Le yen évolue avant que la Banque du Japon ne relève ses taux
Le 8 septembre, le yen a atteint son plus haut niveau depuis sept mois face au dollar américain, les opérateurs pariant de plus en plus sur une hausse des taux d'intérêt par la Banque du Japon la semaine prochaine. Les marchés estiment à environ 97 % la probabilité d'une hausse de 25 points de base, portant le taux à 1,25 %.
La Banque du Japon n'a pas encore pris cette décision, mais les opérateurs se sont déjà positionnés en conséquence. Les emprunts transfrontaliers en yens, qui donnent une idée approximative de l'ampleur du « carry trade », ont atteint le niveau record de 360 000 milliards de yens en mars. Les investisseurs empruntent des yens à des taux relativement bas, convertissent ces fonds dans une autre devise et achètent des actifs offrant un rendement plus élevé ailleurs.
Un fonds qui emprunte 1 milliard de yens, le convertit en dollars et achète des actifs américains réalise un bénéfice correspondant à la différence entre le rendement de ces actifs et le coût de son financement en yens. Cette opération est rentable tant que ce revenu dépasse les pertes liées au financement et au change. L'appréciation du yen augmente le coût de rachat de la devise nécessaire au remboursement du prêt, et une hausse suffisamment importante annule complètement l'avantage en termes de taux d'intérêt.
L'effet de levier laisse moins de marge de manœuvre pour amortir ce mouvement. Un investisseur disposant de fonds suffisants peut conserver un actif malgré une perte liée au taux de change. Un fonds à effet de levier, en revanche, risque d'être confronté en premier lieu à un appel de marge, ce qui l'obligera à vendre ses positions même si l'investissement sous-jacent n'a qu'un lien ténu avec le Japon.
Les marchés ont constaté ce phénomène en 2024. Une hausse des taux d'intérêt décidée par la Banque du Japon a contribué à faire grimper le yen et a contraint les investisseurs à se désengager des opérations de « carry trade » à effet de levier, provoquant une vague de ventes sur les marchés mondiaux. Les actifs hors du Japon ont chuté, car les investisseurs les avaient financés en yens.
Septembre 2026 s'annonce différent, car les investisseurs s'attendent déjà à ce que la banque centrale adopte une politique monétaire restrictive. La Banque du Japon se réunira les 17 et 18 septembre, et les opérateurs ont fait grimper le yen avant la réunion plutôt que d'attendre que le gouverneur Kazuo Ueda et ses collègues annoncent leur décision. La devise s'est raffermie à 152,89 pour un dollar le 8 septembre, alors qu'elle s'échangeait à près de 160 moins d'une semaine auparavant.
Acheter des yens uniquement parce que la Banque du Japon semble sur le point de relever ses taux revient donc à miser sur une anticipation que la plupart des acteurs du marché partagent déjà. Si les responsables politiques procèdent au relèvement attendu de 25 points de base sans laisser entrevoir un resserrement plus rapide, les investisseurs ayant acheté la devise au préalable pourraient prendre leurs bénéfices. Une décision de maintenir les taux inchangés entraînerait un réajustement des cours bien plus important.
Les opérateurs sur le marché des changes évaluent l'écart entre les anticipations des marchés et les mesures effectivement prises par les décideurs politiques. Une hausse des taux ne se traduit pas automatiquement par un renforcement de la devise lorsque les investisseurs s'y étaient déjà préparés.
Les investisseurs japonais s'interrogent également sur les raisons qui les poussent à détenir autant de liquidités à l'étranger. Pendant des années, la faiblesse des rendements nationaux a poussé les banques, les assureurs et les fonds de pension à se tourner vers les obligations étrangères et d’autres actifs à l’étranger. Les rendements des obligations d’État japonaises ont désormais suffisamment augmenté pour rendre les actifs nationaux plus compétitifs. Fitch a déclaré que ces rendements plus élevés pourraient inciter davantage d’investisseurs institutionnels à conserver leurs capitaux au Japon, tandis que Reuters a indiqué que le rendement des obligations d’État à 10 ans se négociait à un niveau proche de son plus haut niveau depuis des décennies.
Un assureur qui vend des obligations étrangères et rapatrie le produit de ces ventes crée une demande de yens sans pour autant dénouer une opération de « carry trade » à effet de levier classique. Un rapatriement suffisant renforcerait la pression déjà exercée par les investisseurs qui liquident leurs positions courtes sur le yen.
Le pétrole ajoute une complication supplémentaire. Le prix du Brent s'est rapproché de $100 le baril, alors que le conflit au Moyen-Orient perturbe les marchés de l'énergie. Le Japon importe la majeure partie des combustibles fossiles qu’il consomme ; ainsi, la hausse des cours du pétrole augmente les coûts d’importation et alimente l’inflation nationale. L’appréciation du yen compense en partie cette hausse en rendant l’énergie, dont le prix est libellé en dollars, moins chère en monnaie locale.
La Banque du Japon Elle se heurte donc à la fois à une hausse des taux d'intérêt nationaux, à un renforcement du yen et à une augmentation des coûts de l'énergie importée. Les opérateurs détenant des positions financées en yens doivent tenir compte de ces trois facteurs, car chacun d'entre eux modifie la rentabilité d'un emprunt à faible coût au Japon et d'un investissement à l'étranger.
Un « carry trade » rapportant quelques points de pourcentage par an n'offre qu'une protection limitée face à une devise dont le cours fluctue de plusieurs points de pourcentage en quelques jours. Selon Reuters, le yen s'est apprécié de près de 5 % par rapport à certaines des principales devises utilisées dans le « carry trade » rien qu'au début du mois de septembre.
Les 360 000 milliards de yens d'emprunts transfrontaliers en yens ne disparaîtront pas après une seule réunion de la Banque du Japon, mais la devise a déjà modifié le coût de maintien d'une partie de ces emprunts. Les investisseurs qui ont emprunté des yens lorsque ceux-ci étaient plus faibles ont désormais besoin de davantage de dollars, de pesos ou d'autres devises pour racheter ces yens.
