La transaction de base sur les bons du Trésor se rapproche de l'écran
Le « Treasury basis trade » est devenu l’une des principales stratégies à effet de levier sur les marchés financiers mondiaux, tout en restant largement invisible pour quiconque n’appartient pas au monde des investisseurs institutionnels en titres à revenu fixe. Les hedge funds achètent des obligations d’État américaines et vendent des contrats à terme sur le Trésor étroitement liés à celles-ci lorsque de légers écarts de prix apparaissent entre les deux, finançant les obligations au comptant via les marchés des pensions à court terme et réalisant un spread relativement modeste qui peut devenir attractif une fois amplifié par l’effet de levier. De nouvelles infrastructures de négociation commencent à rendre certaines étapes de ce processus plus électroniques et intégrées, ce qui pourrait améliorer l’exécution tout en attirant davantage l’attention sur l’ampleur de l’effet de levier qui sous-tend le marché obligataire de référence mondial.
Les opérations s'ouvrent sur un rapport de prix qui devrait rester serré. Les contrats à terme sur bons du Trésor finissent par converger vers la valeur des obligations pouvant être livrées en contrepartie, même si les coûts de financement, l'offre et les positions sur le marché peuvent entraîner de légers écarts avant l'échéance. Les arbitragistes tentent de tirer parti de cet écart en prenant des positions opposées sur les marchés au comptant et à terme.
Les faibles écarts de taux nécessitent des bilans importants. Une différence mesurée en points de base n'offre qu'un faible rendement sur le capital non endetté ; c'est pourquoi les fonds financent une grande partie de leurs achats d'obligations par le biais de contrats de pension et n'engagent qu'une part relativement faible de leurs propres fonds. Cette stratégie permet ainsi de générer des rendements attractifs sur les capitaux propres tout en conservant une exposition directionnelle relativement limitée aux taux d'intérêt.
Cette structure explique à la fois son utilité et les préoccupations réglementaires qu’elle suscite. Les fonds d’arbitrage contribuent à relier les contrats à terme sur bons du Trésor au marché obligataire sous-jacent, ce qui renforce la demande de titres d’État et réduit les écarts de prix. Ces mêmes fonds peuvent toutefois se retrouver contraints de vendre lorsque les conditions de financement se détériorent ou que les contreparties renforcent leurs exigences en matière de marge, transformant ainsi une stratégie à faible volatilité en une source de désendettement rapide.
Le mois de mars 2020 a constitué l’avertissement le plus clair. Les marchés obligataires ont connu de graves dysfonctionnements alors même que les investisseurs se tournaient vers des actifs refuges, tandis que les positions à effet de levier, les rachats des investisseurs institutionnels et les ventes étrangères se sont combinés de manière à submerger les bilans des courtiers. L’intervention de la banque centrale a permis de rétablir la liquidité, mais cet épisode a modifié la façon dont les régulateurs perçoivent l’effet de levier sur les titres d’État apparemment peu risqués.
Depuis, les opérations de base ont repris de l'ampleur, à mesure que les émissions de bons du Trésor se sont intensifiées et que les fonds spéculatifs ont joué un rôle accru dans l'absorption des obligations. Cette dépendance crée une relation inhabituelle entre le financement public et l'endettement privé : le gouvernement américain bénéficie d'une forte demande pour ses titres, alors qu'une partie de cette demande provient de fonds dont la rentabilité repose sur un accès continu au financement à court terme.
L'intégration électronique peut réduire certaines frictions opérationnelles. L'exécution de transactions au comptant sur les titres du Trésor et de contrats à terme via une infrastructure mieux coordonnée permet aux traders de gérer les deux volets de la position en limitant le risque de timing, tandis que des incréments plus petits et une exécution automatisée peuvent élargir le cercle des participants.
Une réduction des frictions n'élimine pas l'effet de levier. Au contraire, le fait de faciliter la mise en œuvre de cette stratégie peut inciter à injecter davantage de capitaux dans une opération dont les marges restent faibles, en particulier lorsque des entreprises sophistiquées trouvent des moyens fiables de la financer à moindre coût.
Les conditions de financement revêtent donc une importance plus grande que la stabilité apparente des cours des titres du Trésor. Un fonds peut détenir une obligation au comptant et vendre à découvert un contrat à terme économiquement similaire, ce qui ne lui expose guère à la duration au sens classique du terme, mais il reste néanmoins tributaire de la capacité des prêteurs de pensions à renouveler leur financement et de celle des chambres de compensation à maintenir des exigences de marge gérables.
Un choc de volatilité peut exercer une pression sur les deux. Les prêteurs peuvent exiger des garanties supplémentaires, tandis que les positions sur contrats à terme génèrent des marges de variation, ce qui oblige le fonds à lever rapidement des liquidités, même lorsque la relation sous-jacente entre les deux titres reste économiquement solide.
La compensation centrale vise à réduire une partie du risque de contrepartie sur les marchés des bons du Trésor et à rendre les expositions plus transparentes, même si elle peut également concentrer les besoins de liquidité autour des mécanismes de compensation. La structure des transactions continuera donc à évoluer à mesure que les nouvelles règles, les plateformes électroniques et les pratiques de financement interagiront entre elles.
Pour les opérateurs qui ne suivent pas cette stratégie, l'activité sur la base mérite une attention particulière, car elle peut influencer la liquidité des bons du Trésor de manière plus générale. Un dénouement rapide oblige les fonds à vendre des obligations au comptant et à racheter des contrats à terme, ce qui génère des flux susceptibles d'influencer les cours bien au-delà de la communauté des arbitragistes.
Cette opération remet également en cause l'hypothèse selon laquelle les tensions sur le marché des obligations d'État doivent nécessairement trouver leur origine dans des inquiétudes quant à la capacité de paiement de l'État. Les titres du Trésor peuvent rester fondamentalement solvables alors même que les mécanismes sous-jacents du marché deviennent instables, car les acteurs qui financent d'importantes positions ont besoin de liquidités au même moment.
L'augmentation de l'endettement public renforce l'importance de ce dispositif. Un marché des bons du Trésor plus vaste nécessite une capacité de bilan suffisante pour distribuer et financer les titres nouvellement émis, tandis que les courtiers bancaires traditionnels sont soumis à des contraintes réglementaires qui limitent le volume de stocks qu'ils souhaitent détenir.
Les fonds spéculatifs ont comblé une partie de ce vide grâce à des stratégies telles que le « basis trade », ce qui donne aux décideurs politiques une raison d'apprécier la liquidité qu'ils apportent, même s'ils s'inquiètent du niveau d'endettement nécessaire pour y parvenir.
Nouveau outils de trading peuvent rendre cette relation plus efficace, même si elles ne peuvent pas éliminer la contradiction fondamentale. Le « basis trade » fonctionne parce que de légers écarts peuvent être amplifiés grâce à l'endettement, et ce même effet de levier qui améliore les rendements en période de marché normal peut accélérer la liquidation lorsque les conditions de financement changent.
Les opérations sur titres du Trésor s'effectuent de plus en plus via des infrastructures électroniques modernes. Le risque sous-jacent reste toutefois plus ancien et plus familier : un marché peut devenir dépendant de l'effet de levier, car celui-ci fonctionne exceptionnellement bien jusqu'à ce qu'un trop grand nombre d'acteurs soient contraints de le réduire simultanément.
