Le marché du dollar devient un enjeu pour les marchés boursiers
Les opérateurs sur le marché des changes expliquent généralement l'évolution du dollar par les écarts de taux d'intérêt, la croissance économique et la demande d'actifs refuges. Les investisseurs en actions peuvent se permettre d’y prêter moins d’attention, car le marché des changes se situe souvent à plusieurs niveaux de l’analyse d’entreprise qui guide les décisions de portefeuille. Une période de forte volatilité du dollar rend cette distinction plus difficile à maintenir, car la devise modifie la valeur des bénéfices internationaux, des portefeuilles à l’étranger et l’attractivité relative des marchés bien avant qu’une entreprise ne modifie quoi que ce soit à son activité sous-jacente.
Les multinationales américaines illustrent le mieux ce mécanisme de transmission. Une entreprise technologique ou de grande consommation peut réaliser un chiffre d’affaires important en Europe et en Asie tout en établissant ses comptes en dollars, ce qui signifie qu’un dollar plus faible augmente la valeur convertie des recettes à l’étranger, même si les clients achètent exactement la même quantité de produits.
Ce phénomène a nui aux entreprises lors des longues périodes de vigueur du dollar, car leurs bénéfices réalisés à l'étranger se traduisaient par des recettes en dollars moindres. Les investisseurs qualifiaient souvent cet effet de « vent contraire sur le plan monétaire », bien que son impact varie en fonction des régions où les entreprises génèrent leurs revenus et de l'ampleur de la couverture qu'elles mettent en place pour se prémunir contre ce risque.
Un dollar plus faible peut donc amplifier la reprise boursière en améliorant les résultats publiés par les multinationales, tout en augmentant la valeur en dollars des actifs étrangers détenus par les investisseurs américains. Il n’est pas nécessaire que cette évolution des taux de change se traduise par un renforcement de l’activité économique sous-jacente pour que ces effets de conversion se manifestent.
Les exportateurs européens et asiatiques vivent cette situation sous un autre angle. Un raffermissement de la monnaie nationale peut rendre les produits plus chers pour les acheteurs étrangers et réduire la valeur, en monnaie locale, des recettes générées à l'étranger, ce qui crée une pression au moment même où les investisseurs internationaux pourraient être attirés par des rendements plus élevés dans cette même monnaie.
Les actions japonaises illustrent à quel point cette interaction peut devenir complexe : en effet, les exportateurs ont historiquement profité des périodes de faiblesse du yen, tandis que les investisseurs étrangers qui achètent des actions japonaises sans couverture de change risquent de perdre une partie de leurs gains boursiers lorsque le yen se déprécie par rapport au dollar.
La couverture de change modifie complètement la nature de l'investissement. Une position en actions internationales couverte vise à tirer parti de la performance locale des actions tout en réduisant les effets de change, tandis qu'un investisseur non couvert détient à la fois le marché actions et sa devise, que cela ait été ou non son intention initiale.
Le choix approprié dépend en partie de l'horizon d'investissement, car les devises peuvent peser fortement sur les rendements sur des périodes courtes, tandis que leurs effets s'annulent parfois sur des périodes beaucoup plus longues. Les investisseurs qui ajustent leurs couvertures de manière agressive en fonction de prévisions à court terme risquent de transformer la diversification internationale en une nouvelle source de transactions tactiques.
Les anticipations de taux restent un facteur clé, car les devises réagissent au rendement relatif offert par les liquidités et les obligations. Lorsque les investisseurs s'attendent à ce qu'une banque centrale abaisse ses taux plus rapidement qu'une autre, la variation anticipée des rendements peut influencer la demande pour ces devises avant même que les décideurs ne prennent de mesures.
La politique budgétaire peut exercer une influence contraire, car les emprunts publics importants influent sur les anticipations en matière de croissance, d’inflation et d’offre de titres de dette que les investisseurs doivent absorber. Les marchés des changes interprètent donc une même expansion budgétaire de manière différente selon que les opérateurs se concentrent sur le renforcement de la demande à court terme ou sur les préoccupations liées à la stabilité financière à long terme.
Les flux vers les valeurs refuges peuvent temporairement submerger ces deux marchés. Lors de périodes de tension sur les marchés mondiaux, les investisseurs ont historiquement recherché des liquidités en dollars, même lorsque le choc trouvait en partie son origine aux États-Unis, ce qui reflète la place centrale occupée par cette devise dans le financement mondial et les contrats financiers.
Un affaiblissement structurel du dollar nécessiterait donc plus d’un cycle de taux d’intérêt. Les opérateurs auraient besoin de preuves montrant que les investisseurs internationaux souhaitent détenir une part moindre de leurs actifs en dollars ou que les capitaux trouvent ailleurs des alternatives de plus en plus attractives.
Les débats sur les monnaies de réserve passent souvent trop rapidement de la diversification marginale à des prévisions concernant le remplacement du dollar. Les banques centrales et les institutions peuvent accroître leurs avoirs en or, en euros ou dans d’autres devises tout en laissant le dollar occuper une position dominante dans la finance internationale, car le remplacement d’un réseau de marchés liquides et de contrats financiers s’opère bien plus lentement que la modification de la répartition des réserves.
Les investisseurs en actions peuvent faire abstraction de ce débat et se concentrer sur les mécanismes de leur portefeuille. La diversification internationale gagne en intérêt lorsque les rendements hors des États-Unis s'améliorent et que le dollar ne vient plus les pénaliser, tandis que les multinationales américaines peuvent bénéficier d'un effet favorable sur leurs résultats grâce à la conversion des devises.
Les entreprises à faible capitalisation pourraient réagir différemment, car elles ont tendance à réaliser davantage de chiffre d'affaires sur le marché national. Une variation d'un dollar modifie donc le contexte relatif des bénéfices entre les grands indices multinationaux et les segments du marché davantage axés sur le marché national.
La composition sectorielle complique encore davantage la comparaison. Les secteurs de la technologie, de la santé et des marques grand public génèrent souvent un chiffre d'affaires international important, tandis que les services publics et de nombreuses institutions financières régionales restent davantage exposés au marché national.
Les options permettent aux investisseurs de se prémunir contre certains de ces risques en couvrant directement leurs positions sur devises, même si le coût de cette protection varie en fonction de la volatilité et des écarts de taux d'intérêt. Une couverture qui semble peu coûteuse lorsque les marchés sont calmes peut devenir nettement plus onéreuse lorsque tout le monde cherche à bénéficier de la même protection.
Pour les traders, l'approche la plus pertinente consiste à considérer le dollar comme une variable supplémentaire au sein de l'analyse boursière plutôt que comme un indicateur macroéconomique isolé. Une entreprise qui réalise la moitié de son chiffre d'affaires à l'étranger ne subit pas une fluctuation de 10 % du taux de change de la même manière qu'un concurrent national.
L'époque de La prédominance des actions américaines a fait que l'on avait tendance à négliger le dollar, car ces deux actifs attiraient souvent ensemble les capitaux internationaux. En ce qui concerne la performance élargit Au niveau international, alors que la volatilité des devises revient au cœur des discussions sur les portefeuilles, les investisseurs en actions ont de plus en plus besoin de savoir quelles expositions aux devises ils détiennent déjà avant de décider s'ils souhaitent en accroître.
