Pourquoi les bons du Trésor tokenisés pourraient changer la manière dont les marchés utilisent les liquidités

Les liquidités détenues sur un compte d'investissement classique sont rarement aussi inactives qu'elles le paraissent. Les institutions les transfèrent entre dépôts bancaires, fonds monétaires, bons du Trésor et comptes de garantie, en cherchant à trouver un équilibre entre liquidité et rendement tout en s'adaptant aux cycles de règlement, aux heures limites et aux différentes infrastructures de marché. Un dollar peut être disponible d'un point de vue économique tout en restant inutilisable d'un point de vue opérationnel pendant une partie de la journée.

Les produits de trésorerie tokenisés commencent à remettre en cause ce système. Ils permettent aux investisseurs de détenir une représentation numérique d'un fonds ou d'un titre réglementé, adossé principalement à de la dette publique à court terme, tout en transférant ou en mobilisant cette participation via une infrastructure basée sur la blockchain. Le sous-jacent actif reste inchangé. Ce qui change, c'est la manière dont la propriété peut être enregistrée, transférée et reliée à d'autres transactions financières.

Ce marché reste modeste par rapport aux secteurs mondiaux des titres d'État et des fonds monétaires. Son intérêt réside dans la fonction que ces produits pourraient à terme remplir. Un portefeuille de titres du Trésor tokenisés peut potentiellement allier le rendement d’un placement public à court terme à une partie de la mobilité associée à la monnaie numérique. Cela le rend utile non seulement comme moyen de conservation de fonds, mais aussi comme actif pouvant circuler au sein des systèmes de négociation, de garantie et de règlement.

Un placement du Trésor qui peut évoluer comme un actif numérique

L'expression “ titres du Trésor tokenisés ” peut donner l'impression qu'une obligation d'État a elle-même été convertie en cryptomonnaie. Dans de nombreux produits actuels, la structure est plus classique. Les investisseurs détiennent des parts d'un fonds qui investit dans des bons du Trésor, des titres d'État, des liquidités ou des contrats de mise en pension garantis par l'État. Une blockchain enregistre ou représente la propriété de ces parts.

Le jeton n'est donc pas une promesse non garantie émise par un émetteur anonyme. Il représente un droit régi par le cadre juridique et réglementaire du produit. Le portefeuille sous-jacent détermine son rendement et son risque, tandis que l'infrastructure numérique influe sur les modalités de transfert et d'utilisation de ce titre.

Cette distinction est importante, car la tokenisation ne remplace pas le système financier traditionnel. Le fonds a toujours besoin d’un gestionnaire d’investissement, d’un administrateur, d’un dépositaire, de mécanismes de transfert et de contrôles de conformité. Les titres d’État doivent toujours être achetés et détenus. Les investisseurs doivent toujours comprendre les conditions de rachat, les frais et les critères d’éligibilité.

La tokenisation modifie la structure et le modèle opérationnel, mais pas la nature économique de l'actif.

L'intérêt de cette solution apparaît plus clairement lorsque le jeton peut être transféré rapidement entre des participants agréés ou utilisé directement dans le cadre d'une autre transaction. Au lieu de vendre un fonds monétaire, d'attendre le règlement et de transférer les liquidités sur un compte de négociation, un investisseur pourrait être en mesure de transférer sa participation tokenisée ou de la donner en garantie tout en continuant à la considérer comme un actif rémunéré.

La différence entre les bons du Trésor tokenisés et les stablecoins

Les produits de trésorerie tokenisés et les stablecoins sont souvent regroupés, car ils peuvent tous deux conserver une valeur proche d'un dollar et circuler sur des réseaux blockchain. Leur finalité économique n'est toutefois pas identique.

Un stablecoin est principalement conçu pour servir de moyen de paiement ou de règlement. Son détenteur ne perçoit généralement pas les revenus générés par les actifs de réserve qui le sous-tendent. L'émetteur peut détenir des bons du Trésor, des liquidités ou d'autres instruments liquides, mais le rendement reste généralement au sein de la structure émettrice.

Un fonds de trésorerie ou un fonds monétaire tokenisé est un produit d'investissement. Son objectif est d'offrir une exposition aux taux d'intérêt à court terme tout en préservant la liquidité et la stabilité du capital dans les limites du fonds. L'investisseur perçoit le bénéfice économique généré par les actifs sous-jacents, déduction faite des frais.

Cela crée une distinction pratique. Les stablecoins peuvent s'avérer pratiques pour les paiements, les virements et les règlements immédiats. Les fonds tokenisés peuvent quant à eux s'avérer plus attractifs pour les capitaux qui n'ont pas besoin de servir de monnaie de transaction à tout moment, mais qui doivent continuer à générer un rendement conforme aux conditions du marché.

Cette distinction pourrait s'estomper à mesure que l'infrastructure financière se développe. Une part de fonds tokenisée, pouvant être transférée rapidement, donnée en garantie de manière automatique et convertie en monnaie numérique, commence à remplir certaines fonctions similaires à celles des liquidités. Il s'agit toujours d'un titre et non d'un dépôt bancaire ou d'une monnaie conventionnelle, mais son utilité opérationnelle pourrait s'étendre bien au-delà de l'investissement passif.

La garantie pourrait constituer le cas d'utilisation le plus important

Le changement le plus important pourrait ne pas concerner l'investissement de détail, mais la gestion des garanties.

Les établissements financiers sont tenus de constituer des actifs en garantie des produits dérivés, des prêts et d'autres expositions. La qualité des garanties est importante, mais leur liquidité l'est tout autant. Une entreprise peut détenir suffisamment d'actifs de haute qualité et se retrouver néanmoins sous pression si, au moment où elle en a besoin, ces actifs sont bloqués sur un autre compte, dans une autre juridiction ou dans un autre système de règlement.

La tokenisation peut rendre les garanties plus programmables. Un actif éligible peut être donné en garantie, libéré ou remplacé automatiquement lorsque des conditions prédéfinies sont remplies. La propriété et les charges grevant l'actif peuvent être consultables sur un registre partagé, ce qui réduit la nécessité pour plusieurs parties de rapprocher des registres distincts.

Cela pourrait permettre une meilleure utilisation des liquidités. Les établissements conservent souvent des réserves de trésorerie supplémentaires, car le transfert de garanties prend du temps et les processus opérationnels peuvent présenter des défaillances. Une mobilisation plus rapide pourrait permettre de maintenir une partie de ces réserves investie sans pour autant empêcher l'entreprise de faire face à ses obligations.

Un portefeuille de bons du Trésor tokenisés est particulièrement bien adapté à cet objectif, car les actifs sous-jacents sont déjà bien connus des gestionnaires de risques. L'innovation réside moins dans le fait de convaincre les institutions d'accepter un actif « exotique » que dans celui de faciliter l'utilisation d'une forme bien établie de garantie de haute qualité.

Les avantages dépendent de la reconnaissance. Un jeton qui ne peut être accepté par une contrepartie, un système de compensation, un dépositaire ou une banque centrale reste limité, quelle que soit sa conception technique. L'étape décisive sera franchie lorsque les actifs tokenisés pourront circuler au sein des infrastructures établies des marchés financiers, plutôt que de rester confinés à des plateformes numériques isolées.

Le règlement peut être plus rapide, mais pas nécessairement plus simple

Les transactions sur titres impliquent traditionnellement des mouvements distincts de l'actif et du paiement. Chaque aspect doit être confirmé, rapproché et réglé par l'intermédiaire des intermédiaires concernés. Les systèmes basés sur la tokenisation peuvent rapprocher ces deux aspects, permettant ainsi que le transfert de propriété s'effectue parallèlement au paiement.

Cela ouvre la voie au règlement atomique : l'actif n'est transféré que lorsque le paiement est effectué, ce qui réduit la période pendant laquelle une partie a déjà effectué sa livraison tout en attendant celle de l'autre. Un cycle de règlement plus court permet de réduire l'exposition au risque de contrepartie et de libérer des garanties qui, sans cela, resteraient immobilisées pendant toute la durée du processus.

Un règlement plus rapide engendre également de nouvelles exigences. Si les transactions sont réglées immédiatement, les acheteurs doivent disposer immédiatement des fonds nécessaires au paiement. Les délais de règlement traditionnels laissent le temps d'organiser le financement, de corriger les erreurs et de compenser les opérations. La suppression de cet intervalle peut réduire un type de risque tout en renforçant la nécessité d'une gestion précise des liquidités.

L'aspect paiement est donc tout aussi important que le titre tokenisé. Un token du Trésor ne peut pas être réglé efficacement à lui seul. Il nécessite une monnaie numérique compatible, qu'il s'agisse d'un stablecoin réglementé, d'un dépôt bancaire commercial tokenisé ou d'un autre actif de règlement fiable.

Sans cette connexion, le marché reproduit un ancien problème sur une nouvelle infrastructure : le titre peut être transféré par voie numérique, mais les liquidités nécessaires à la conclusion de la transaction restent ailleurs.

Les marchés ouverts 24 heures sur 24 redéfinissent la notion de liquidité

Les marchés monétaires traditionnels fonctionnent selon les horaires bancaires, les délais de négociation des fonds et les échéances de règlement. Les marchés des actifs numériques ne s'arrêtent pas à la fin de la journée ouvrable. Cela génère une demande de garanties et de liquidités rémunérées pouvant également être mobilisées en dehors des horaires d'ouverture habituels.

Un produit du Trésor tokenisé peut potentiellement être transféré le soir, le week-end et les jours fériés, selon le produit et le réseau concernés. Cela ne signifie pas pour autant que les investisseurs puissent à tout moment convertir leur participation en argent bancaire. L'administrateur du fonds, les partenaires bancaires et les marchés de titres sous-jacents peuvent en effet continuer à respecter les horaires traditionnels.

Cette distinction entre la transférabilité d'un jeton et son rachat économique est importante. Un actif peut faire l'objet de transactions en continu, tandis que le mécanisme permettant de le convertir en liquidités ne fonctionne que pendant des périodes bien définies. Lorsque les marchés sont calmes, les acteurs peuvent accepter cette différence. En période de tension, ils peuvent toutefois se rendre compte qu'un jeton transférable n'est pas équivalent à de la monnaie bancaire immédiatement disponible.

Les marchés ouverts 24 heures sur 24 peuvent également accentuer les retraits. Les investisseurs peuvent réagir à des informations avant même que le gestionnaire de fonds ou le marché sous-jacent n'ait rouvert. Si les parts de fonds tokenisées sont largement utilisées comme garantie, une baisse de leur valeur ou une évolution des exigences en matière de risque pourrait déclencher des liquidations automatiques à des moments où la liquidité sur le marché des bons du Trésor sous-jacent est limitée.

Cette même rapidité qui améliore le fonctionnement normal du marché peut accentuer les pressions dans des circonstances exceptionnelles.

La programmabilité ouvre de nouvelles perspectives

La gestion de trésorerie traditionnelle nécessite des instructions répétées. Les fonds sont investis, rachetés, transférés et réinvestis selon des calendriers préétablis ou des décisions manuelles. Les actifs tokenisés peuvent prendre en charge des règles qui s'exécutent automatiquement.

Le service de trésorerie d’une entreprise pourrait maintenir un solde d’exploitation défini en monnaie de transaction tout en transférant automatiquement les fonds excédentaires vers un produit d’État à court terme tokenisé. Lorsqu’un paiement devient exigible, le montant requis pourrait être racheté ou retransféré. Une plateforme de négociation pourrait accepter des parts de fonds tokenisées en garantie et les libérer une fois la position clôturée. Une institution financière pourrait remplacer un actif de garantie éligible par un autre sans avoir à attendre que plusieurs systèmes se mettent à jour indépendamment les uns des autres.

Ces fonctions ne sont possibles que lorsque les autorisations légales, les connexions techniques et les contrôles des risques sont en place. Un jeton programmable ne crée pas à lui seul un accord financier exécutoire. L'automatisation doit correspondre aux droits reconnus par l'émetteur, le dépositaire et la juridiction compétente.

Les solutions les plus performantes allieront donc efficacité numérique et sécurité juridique traditionnelle. Les marchés ont besoin de savoir à qui appartient l'actif, s'il a déjà fait l'objet d'un nantissement, ce qui se passe en cas de défaillance d'un intermédiaire et quelle autorité est habilitée à faire valoir la créance.

Le code peut exécuter l'instruction. Il ne peut toutefois pas se substituer à la structure juridique qui la sous-tend.

La tokenisation pourrait lever certains obstacles tout en en créant d'autres

Les parts de fonds numériques permettent de traiter des montants de transaction plus modestes et d'assurer une distribution plus efficace. Cela pourrait permettre à un plus large éventail d'investisseurs d'accéder à des placements à court terme dans les titres d'État, en particulier sur les marchés où les produits traditionnels du marché monétaire sont difficilement accessibles.

Cette même infrastructure peut faciliter la distribution transfrontalière, mais les exigences réglementaires ne disparaissent pas lorsqu’un token passe d’une blockchain à une autre. La législation sur les valeurs mobilières, les règles d’éligibilité des investisseurs, le contrôle des sanctions, la fiscalité et les obligations en matière de lutte contre le blanchiment d’argent restent applicables.

De nombreux produits actuels limitent donc la détention à des investisseurs agréés et à des portefeuilles numériques vérifiés. Les transferts ne peuvent être techniquement effectués qu’entre des adresses figurant sur une liste autorisée. Cela réduit l’ouverture caractéristique des blockchains publiques, mais permet au produit de fonctionner dans un cadre juridique contrôlé.

Il ne s'agit pas pour autant d'une finance entièrement décentralisée. Il s'agit d'une finance réglementée qui utilise une partie de l'infrastructure mise en place sur les marchés des actifs numériques.

Cela pourrait s'avérer plus important sur le plan commercial que les tentatives visant à remplacer l'ensemble du système financier. Les grandes institutions ont rarement besoin que chaque transaction soit anonyme ou sans restriction. Elles ont besoin d'actifs pouvant circuler efficacement sans pour autant perdre les protections, les obligations de déclaration et la responsabilité sur lesquelles reposent les marchés réglementés.

Le marché reste fragmenté

Les produits de trésorerie tokenisés existent désormais sur plusieurs réseaux blockchain, sous différentes structures juridiques et sur diverses plateformes de distribution. Cela témoigne d'une demande, mais entraîne également une fragmentation.

Un jeton émis sur un réseau peut ne pas être facilement transférable vers un autre. Un dépositaire peut ne prendre en charge que certains produits. Une banque peut reconnaître la qualité économique du fonds sous-jacent tout en restant dans l'impossibilité d'accepter son jeton en garantie. Différents systèmes peuvent appliquer des normes différentes en matière d'identité, de conformité et de règlement.

La liquidité peut donc sembler plus importante qu'elle ne l'est en réalité. Plusieurs produits peuvent détenir des actifs du Trésor similaires, tandis que leurs jetons restent confinés à des pools d'utilisateurs distincts. Un acheteur ne peut pas nécessairement passer de l'un à l'autre aussi facilement qu'il pourrait négocier des actions classiques via une infrastructure de marché établie.

C'est l'interopérabilité qui déterminera si les produits monétaires tokenisés deviendront un véritable marché ou s'ils resteront un ensemble d'instruments spécialisés. Des normes communes, des identités numériques reconnues et des passerelles fiables entre les réseaux auront autant d'importance que le nombre de nouveaux produits lancés.

Une consolidation pourrait s'ensuivre à terme. Il est peu probable que les investisseurs conservent des soldes sur de nombreux jetons incompatibles entre eux, à moins que chacun ne réponde à un objectif bien précis. Les produits alliant des droits juridiques solides, une large acceptation des garanties et une forte capacité de rachat devraient bénéficier d'un avantage par rapport à ceux qui misent principalement sur la nouveauté technique.

Les risques restent les mêmes

Le caractère numérique peut masquer à quel point bon nombre des risques sous-jacents restent traditionnels.

Un fonds monétaire tokenisé comporte toujours des risques liés au portefeuille, à la liquidité et aux opérations. Bien que sa valeur soit conçue pour rester stable, celle-ci n’est pas nécessairement garantie. Le rachat dépend des actifs et des procédures du fonds. Le token peut également reposer sur des contrats intelligents, des réseaux blockchain, des dépositaires et des fournisseurs de technologies, ce qui introduit des points de défaillance supplémentaires.

Les investisseurs doivent savoir si le jeton représente un droit de propriété légal direct, un droit de jouissance sur un fonds ou une créance contractuelle à l'encontre d'un intermédiaire. Ils doivent comprendre qui contrôle les transferts, si les jetons peuvent être gelés et comment la propriété serait établie en cas de divergence entre les données de la blockchain et celles d'un registre officiel.

La cybersécurité ajoute une couche de sécurité supplémentaire. Une obligation d'État conservée en toute sécurité par un dépositaire ne protège pas un investisseur qui perd le contrôle du portefeuille à travers lequel le token correspondant est géré. Les systèmes institutionnels peuvent réduire ce risque grâce à des procédures contrôlées de conservation et de récupération, mais ces contrôles s'éloignent également du principe selon lequel la possession d'une clé privée suffit à elle seule à déterminer la propriété.

Les titres du Trésor sous-jacents comptent sans doute parmi les instruments les plus sûrs des marchés financiers. La structure complète ne se limite toutefois pas à ces seuls actifs.

L'argent tokenisé sera en concurrence sur le plan de son utilité

La première génération de produits du Trésor tokenisés a été principalement évaluée en fonction des actifs sous gestion. La prochaine étape sera jugée en fonction de ce que ces actifs sont capables d'apporter.

Un jeton qui génère des revenus pour le Trésor mais qui reste difficile à transférer ne constitue qu’une version numérique d’un fonds existant. Un produit capable de circuler sur des plateformes agréées, de régler des transactions, de répondre aux exigences en matière de garanties et de se convertir de manière fiable en monnaie de transaction offre une utilité d’un autre ordre.

C'est pourquoi cette catégorie revêt une importance qui dépasse le cadre des cryptomonnaies. Elle pourrait modifier la manière dont les courtiers gèrent les soldes de leurs clients, dont les entreprises investissent leurs liquidités d'exploitation, dont les plateformes d'échange détiennent leurs garanties et dont les institutions financent leurs transactions en dehors des heures d'ouverture habituelles des marchés.

Ce changement ne se produira pas simplement parce que le token est plus récent qu'un dépôt bancaire ou un fonds monétaire. Il se produira lorsque le token permettra de lever une véritable contrainte opérationnelle.

Les liquidités jouent désormais un rôle actif dans l'infrastructure des marchés

Traditionnellement, les liquidités restent en attente entre deux transactions. Elles sont bloquées sur un compte avant l'achat d'un placement, sont créditées après la vente d'un actif et sont à nouveau mobilisées lorsque l'obligation suivante arrive à échéance. Les produits de trésorerie tokenisés pourraient permettre à une partie de ce capital de rester investie tout en devenant plus facilement disponible au sein même de la transaction.

Il s'agit là d'un changement subtil aux conséquences importantes. La distinction entre un actif d'investissement et un actif de règlement commence à s'estomper. Les garanties peuvent générer des revenus jusqu'au moment où elles sont nécessaires. Le transfert de propriété peut s'effectuer avec moins de rapprochements. Les avoirs de trésorerie peuvent s'intégrer dans des flux financiers programmables plutôt que de rester en marge de ceux-ci.

Ce développement reste tributaire de la réglementation, de l'interopérabilité, de moyens de règlement fiables et de l'adhésion des institutions. Il comporte également des risques qui apparaissent plus clairement lorsque les marchés sont sous pression.

Les bons du Trésor tokenisés ne remplaceront pas l'argent liquide traditionnel, les dépôts bancaires ou les fonds monétaires dans tous les cas d'utilisation. Leur intérêt réside dans le fait qu'ils combinent certains aspects de chacun de ces instruments : le rendement de la dette publique à court terme, la transférabilité d'un instrument numérique et la possibilité de fonctionner au sein de marchés automatisés.

L'avenir de la gestion de trésorerie pourrait donc être façonné moins par un nouveau type d'actif que par un actif bien connu, capable enfin d'évoluer au rythme du marché.