Lorsque les marchés sont calmes, les produits de protection peuvent sembler les moins chers juste avant que les investisseurs n'en aient besoin

Les marchés boursiers peuvent se montrer étrangement sereins lorsqu’ils avoisinent des sommets historiques. Les cours grimpent, la volatilité réalisée diminue et les investisseurs réduisent progressivement le montant qu’ils sont prêts à payer pour se protéger, car l’expérience récente leur laisse penser que les fortes fluctuations quotidiennes sont désormais moins probables. Les marchés d’options reflètent alors cette même confiance par une baisse de la volatilité implicite, ce qui réduit le coût de certaines couvertures précisément au moment où les portefeuilles ont peut-être accumulé leur plus forte exposition à la poursuite des hausses.

Faible volatilité ne laisse pas présager un ralentissement imminent. Les marchés peuvent rester calmes pendant de longues périodes, en particulier lorsque les bénéfices restent solides et que les investisseurs ne perçoivent guère de menaces immédiates pesant sur la croissance économique.

Le problème réside dans la manière dont les investisseurs réagissent à ce calme. Un gestionnaire de portefeuille qui augmente progressivement son exposition aux actions tout en abandonnant haies car, comme elles perdent systématiquement toute valeur à leur échéance, elles peuvent devenir plus vulnérables, même si aucune décision prise individuellement ne semble agressive.

Les options traduisent cette vulnérabilité en un prix observable, car la volatilité implicite reflète l'ampleur des fluctuations attendues par les traders pendant la durée du contrat. Lorsque la demande de protection diminue, les options de vente peuvent devenir moins chères par rapport aux périodes de tension sur les marchés.

Acheter une protection simplement parce que la volatilité est faible ne procure pour autant aucun avantage gratuit. Si le marché continue de progresser régulièrement, l'option perd de la valeur et finit par expirer, transformant ainsi les primes d'assurance en un frein constant aux rendements.

Les investisseurs professionnels envisagent donc la couverture sous l'angle du portefeuille plutôt qu'à la lumière de l'actualité boursière. Un portefeuille concentré dans le secteur technologique peut nécessiter une protection différente de celle d'une allocation diversifiée en actions, tandis qu'un investisseur détenant une part importante de liquidités dispose déjà d'un rempart naturel contre la baisse des marchés.

Les options de vente constituent la couverture la plus directe, car leur valeur augmente lorsque l'actif sous-jacent passe en dessous de certains seuils. Leur coût dépend du prix d'exercice, de la durée et de la volatilité implicite, ce qui permet aux investisseurs de choisir entre une protection coûteuse contre des baisses modérées et une assurance moins onéreuse couvrant des pertes plus importantes.

Les « spreads » sur options de vente réduisent la prime en limitant le niveau de protection dont bénéficie l'investisseur. Acheter une option de vente et en vendre une autre à un prix d'exercice inférieur permet de se prémunir contre une fourchette de pertes définie, tout en laissant le portefeuille exposé si les marchés baissent au-delà de cette fourchette.

Les stratégies de « collar » permettent de réduire encore davantage les coûts en vendant des options d'achat pour financer des options de vente. L'investisseur renonce à une partie du potentiel de hausse en échange d'une protection contre la baisse, ce qui peut convenir aux portefeuilles dont la priorité n'est plus la maximisation des gains, mais la préservation d'une bonne performance annuelle.

Ce compromis devient psychologiquement difficile à accepter en période de hausse, car les investisseurs n'aiment pas limiter leur potentiel de gain alors que les cours ne cessent d'atteindre de nouveaux records. La couverture semble généralement la moins attrayante lorsque les marchés sont calmes et la plus séduisante sur le plan émotionnel lorsque la volatilité s'est déjà accrue.

La protection contre le risque de timing liée à la peur tend donc à renchérir le coût de l'assurance. Les prix des options évoluent rapidement lorsque les marchés baissent, car la demande d'options de vente augmente tandis que la volatilité attendue s'accentue, ce qui signifie que les investisseurs qui attendent qu'un danger manifeste se présente paient souvent un prix nettement plus élevé.

La volatilité elle-même peut constituer une position. Les traders peuvent recourir à des options et à des instruments liés à la volatilité pour exprimer leur opinion sur la question de savoir si les marchés évolueront davantage ou moins que ne le laissent entendre les cours actuels, bien que ces stratégies se comportent différemment d'une simple prévision de la hausse ou de la baisse des actions.

Un marché peut baisser progressivement sans entraîner le pic de volatilité auquel s'attendait un trader, tandis que les cours peuvent connaître des fluctuations brutales dans les deux sens et rendre profitable l'exposition à la volatilité, même si l'indice finit par clôturer à un niveau proche de celui de son ouverture.

Les options à échéance courte ont mis davantage en évidence cette dynamique, car des volumes considérables sont désormais négociés sur des contrats dont l'échéance approche. Leur sensibilité évolue rapidement en fonction des fluctuations du marché sous-jacent, ce qui oblige les opérateurs à ajuster leurs couvertures et peut, dans certaines conditions, amplifier l'activité intrajournalière.

Les investisseurs doivent éviter de supposer qu’une faible volatilité apparente signifie que le marché présente peu de risques. La volatilité mesure le prix et l’évolution récente de l’incertitude, plutôt que l’ensemble des problèmes économiques, géopolitiques ou liés aux valorisations susceptibles d’influencer les rendements futurs.

La concentration peut rendre cette différence d’autant plus pertinente. Un indice peut afficher une faible volatilité alors que plusieurs de ses principales composantes présentent un risque événementiel important lié aux résultats, à la réglementation ou aux dépenses d’investissement.

La diversification reste la couverture la moins coûteuse, car elle n'a pas de date d'échéance. Détenir des actifs qui réagissent différemment à la conjoncture économique peut réduire les baisses de valeur du portefeuille sans avoir à payer en permanence des primes d'options, même si les corrélations ont souvent tendance à s'accentuer en période de tensions marquées.

Les liquidités constituent une autre forme de protection, car elles ne peuvent pas subir de perte de valeur et offrent aux investisseurs des fonds à investir après une baisse des cours. Leur coût d'opportunité apparaît lorsque les marchés continuent de progresser, à l'instar d'une prime d'option qui s'exprime en termes de rendements non perçus plutôt que par un paiement explicite.

La couverture appropriée dépend donc de ce que l'investisseur souhaite protéger et de la durée de cette protection. Une assurance permanente contre toute baisse peut s'avérer d'un coût prohibitif, tandis qu'attendre que les marchés soient déjà en baisse va à l'encontre d'une grande partie de l'objectif recherché.

Une conjoncture sereine offre aux investisseurs quelque chose de plus utile qu’une prévision : le temps de déterminer le niveau de perte qu’ils sont prêts à supporter avant que la peur ne prenne le dessus. Lorsque la couverture est relativement peu coûteuse, les portefeuilles peuvent définir cette limite de manière réfléchie, plutôt que de la découvrir lors de la prochaine flambée de volatilité.