La hausse des rendements obligataires recommence à concurrencer les valorisations boursières
Pendant la majeure partie de cette période de taux bas, les investisseurs en actions ont surtout comparé les entreprises entre elles. Une action du secteur des logiciels pouvait paraître chère par rapport à celle d’une entreprise industrielle, mais attirait tout de même des capitaux, car les obligations d’État offraient un rendement si faible que les investisseurs disposaient de peu d’alternatives intéressantes. Des rendements à long terme supérieurs aux niveaux auxquels les marchés s’étaient habitués ont changé la donne.
Une obligation d'État offrant un rendement proche de 5 % n'a pas besoin d'une croissance des recettes, du lancement réussi d'un produit ou d'un cycle économique favorable pour générer le revenu prévu par le contrat. Les actions peuvent encore générer des rendements nettement supérieurs, même si les investisseurs exigent désormais une rémunération plus élevée pour accepter cette incertitude.
Le comparaison Cela touche en premier lieu les sociétés de croissance à forte capitalisation, car leur valorisation repose en grande partie sur les bénéfices attendus dans plusieurs années. Des taux d'actualisation plus élevés réduisent la valeur actuelle de ces flux de trésorerie lointains, même lorsque les analystes ne modifient pas leurs prévisions de bénéfices.
Les revenus peuvent compenser les taux… jusqu’à un certain point
Les bons résultats des entreprises expliquent pourquoi les actions peuvent progresser parallèlement à des rendements obligataires élevés. Si les bénéfices progressent suffisamment vite, les entreprises peuvent justifier des valorisations plus élevées malgré un taux d'actualisation moins favorable.
La difficulté surgit lorsque les investisseurs paient des multiples élevés tout en partant du principe que la croissance des bénéfices restera exceptionnelle. Le portefeuille dépend alors de deux conditions favorables : l’entreprise doit réaliser la croissance attendue et les rendements obligataires ne doivent pas augmenter au point de réduire le multiple que les investisseurs sont prêts à payer pour cette action.
Les banques perçoivent différemment la conjoncture des taux, car des rendements plus élevés peuvent, dans certaines conditions, soutenir les marges sur les prêts, tandis qu'une hausse rapide des coûts de financement ou des pertes sur créances peut annuler cet avantage.
Les entreprises industrielles et du secteur de l'énergie sont davantage tributaires des conditions économiques à l'origine de l'évolution des taux de rendement. Une hausse des taux due à une croissance plus forte se distingue nettement d'une hausse des taux provoquée par l'inflation ou par des inquiétudes liées à l'endettement public.
Le risque budgétaire pèse désormais sur le marché des taux
Les opérateurs sur obligations se sont traditionnellement fortement concentrés sur les banques centrales, car les taux directeurs ancrent la partie courte de la courbe des taux. Les échéances longues reflètent de plus en plus un autre débat : les gouvernements émettent en effet d'importants volumes de dette et les investisseurs exigent une rémunération suffisante pour la détenir.
Cela peut entraîner un maintien des taux à long terme à un niveau élevé, même lorsque les marchés s'attendent à ce que les banques centrales finissent par baisser leurs taux à court terme. Les investisseurs qui partent du principe qu'une baisse des taux directeurs se traduit automatiquement par un coût de financement à long terme nettement moins élevé risquent donc d'être déçus.
Dans ce contexte, la forme de la courbe des taux devient plus révélatrice. Une hausse des taux à long terme, alors que les taux à court terme restent stables, peut refléter des préoccupations très différentes de celles associées à un cycle classique de resserrement monétaire.
Le dollar ajoute une nouvelle dimension
Des taux de rendement élevés aux États-Unis devraient normalement soutenir le dollar en augmentant le rendement des actifs libellés en dollars. Les marchés des changes peuvent toutefois réagir différemment lorsque les investisseurs interprètent ces mêmes taux comme le signe de préoccupations budgétaires plutôt que de la vigueur de l'économie.
Un dollar plus faible peut aider les multinationales américaines grâce à la conversion de leurs bénéfices à l'étranger, tout en améliorant le rendement des actifs internationaux pour les investisseurs dont les placements sont libellés en dollars. L'effet de change peut donc atténuer en partie la pression exercée par les rendements élevés sur les valorisations boursières.
La diversification internationale devient plus intéressante lorsque la combinaison privilégie les marchés affichant des valorisations plus faibles et les devises qui s'apprécient par rapport au dollar.
L'argent liquide a de nouveau un prix
C'est peut-être la solution la plus pratique modification concerne le taux de rendement minimal requis pour chaque position à risque. Lorsque les liquidités et les titres d'État à court terme génèrent des revenus significatifs, les investisseurs n'ont plus besoin de conserver une exposition totale simplement pour éviter de ne rien gagner.
Cela rend les critères plus stricts pour les opérations à effet de levier, les actions onéreuses et les titres de crédit de moindre qualité. Une stratégie censée générer un rendement de 7 % avec une volatilité importante semble moins intéressante lorsqu'un actif nettement plus sûr offre un rendement inférieur de quelques points de pourcentage seulement.
Dans ces conditions, les marchés peuvent continuer à battre des records, car les bénéfices et la croissance économique restent les moteurs des cours. Cependant, les rendements obligataires élevés font disparaître l’un des principaux facteurs qui ont soutenu les actions au cours de la dernière décennie : l’absence d’alternative crédible.
