L'indice semble calme. Mais ce n'est pas le cas des actions qui le composent.

Un indice boursier général peut clôturer la journée pratiquement inchangé, même lorsque des centaines de ses sociétés composantes ont enregistré des fluctuations importantes. Une poignée de grandes valeurs progresse, un autre groupe recule, et ces mouvements opposés s'annulent mutuellement au niveau de l'indice. Le cours de clôture donne l'impression d'une séance sans histoire ; or, le marché sous-jacent a connu une réévaluation substantielle.

Ce n'est pas une anomalie. Cela découle directement de la manière dont sont construits les indices boursiers les plus suivis. Le S&P 500 et le Nasdaq-100 sont pondérés en fonction de la capitalisation boursière, ce qui confère à leurs plus grandes entreprises une influence bien plus importante que celle d'un composant moyen. Le Dow Jones Industrial Average utilise une méthodologie différente, pondérée en fonction des cours, mais celle-ci peut également masquer une forte divergence entre les actions individuelles.

Pour les investisseurs, cette distinction est importante. Un indice mesure le résultat global de sa méthodologie. Il ne montre pas combien d'entreprises participent à une reprise, si l'écart entre les leaders sectoriels se creuse ou se réduit, ni dans quelle mesure la volatilité est masquée derrière un résultat global apparemment stable.

Un indice peut rester stable pour plusieurs raisons différentes

Un indice stable est souvent interprété comme le signe d'un marché calme. En réalité, cela peut décrire au moins trois situations très différentes.

Le premier est une véritable stabilité : la plupart des actions composant l'indice n'enregistrent que de légères fluctuations, les achats et les ventes restent équilibrés, et la volatilité est limitée sur l'ensemble du marché.

Le deuxième facteur est la forte dispersion. Certaines entreprises enregistrent une hausse substantielle, tandis que d'autres subissent une baisse d'ampleur similaire. L'indice n'affiche qu'une variation nette minime, même si les investisseurs opèrent des distinctions marquées entre les secteurs, les modèles économiques et les perspectives de bénéfices.

Le troisième facteur est celui de la concentration des performances. Un petit nombre d'entreprises à forte pondération progresse suffisamment pour compenser la faiblesse d'un nombre bien plus important de composantes de plus petite taille. L'indice reste résilient, mais la performance moyenne des actions est nettement inférieure à ce que lapresse laisse entendre.

Seule la première de ces situations est véritablement stable. Les deux autres peuvent comporter des risques et des opportunités importants, en particulier pour les investisseurs actifs, les opérateurs sur options et les portefeuilles dont la composition diffère sensiblement de celle de l'indice.

Évolution de la capitalisation boursière : ce que représente l'indice

Dans un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, l'influence d'une entreprise est déterminée par sa valeur de marché. Une variation de 2 % du cours de l'une des principales composantes de l'indice peut donc avoir un impact plus important sur celui-ci que des fluctuations bien plus importantes concernant des dizaines d'entreprises de plus petite taille.

Cette méthode de pondération présente des avantages pratiques. Elle reflète la structure du marché accessible aux investisseurs et permet aux fonds indiciels de s'adapter sans devoir effectuer sans cesse des opérations pour s'aligner sur les fluctuations des cours des actions. Cela signifie toutefois que le S&P 500 n'est pas la simple moyenne de 500 entreprises.

Ces mêmes composantes peuvent être examinées à travers un indice à pondération égale, dans lequel chaque entreprise se voit attribuer une part à peu près identique lors du rééquilibrage. La comparaison entre l'indice S&P 500 classique et son équivalent à pondération égale constitue l'un des moyens les plus clairs d'évaluer si la performance de l'indice est largement partagée.

Lorsque les deux versions progressent de concert, la participation est relativement soutenue. Lorsque l'indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière progresse tandis que la version à pondération égale stagne ou recule, la hausse est tirée de manière disproportionnée par les plus grandes entreprises.

Cette divergence ne laisse pas automatiquement présager une correction. Les marchés concentrés peuvent rester ainsi pendant de longues périodes, en particulier lorsque les entreprises de premier plan enregistrent des résultats plus solides et attirent des flux d'investissement soutenus. Elle montre toutefois que l'évolution de l'indice devient moins représentative de celle de ses composants moyens.

La concentration peut donner l'illusion d'une diversification

Un investisseur qui détient un fonds indiciel S&P 500 possède des actions dans des centaines d'entreprises, mais son exposition économique n'est pas répartie de manière uniforme entre celles-ci.

À mesure que les plus grandes entreprises se développent, leur pondération dans l'indice augmente. Les nouveaux capitaux injectés dans les fonds passifs sont alors répartis en fonction de ces pondérations, ce qui conduit à affecter les sommes les plus importantes aux entreprises qui occupent déjà une position dominante. Cela ne rend pas pour autant l'investissement passif intrinsèquement instable, même si cela peut rendre un portefeuille plus dépendant d'un groupe relativement restreint d'entreprises que ne le laisse supposer le nombre de titres qui le composent.

Cette concentration revêt une importance particulière lorsque les principales entreprises présentent des sensibilités similaires. Plusieurs d'entre elles peuvent dépendre du même cycle d'investissement technologique, du même environnement de taux d'intérêt, des mêmes hypothèses réglementaires ou des mêmes attentes concernant l'intelligence artificielle. Bien qu'il s'agisse d'entreprises distinctes, les facteurs qui déterminent leur valorisation peuvent se recouper.

Un portefeuille composé de 500 titres peut donc présenter un risque économique plus concentré que ne le laisse supposer son nombre total.

La question qui se pose n'est pas de savoir si la concentration est élevée en soi, mais si les investisseurs comprennent les causes de cette concentration et si les hypothèses sur lesquelles reposent les entreprises leaders restent valables.

La diversité des participants en dit long

L'ampleur du marché mesure l'étendue de la diffusion d'une variation de cours. Elle permet de ne plus se concentrer uniquement sur la taille des entreprises, mais plutôt sur le nombre d'entre elles dont le cours est en hausse ou en baisse.

La courbe « advance–decline » est l’un des indicateurs de largeur les plus anciens. Elle rend compte de la différence cumulée entre le nombre de titres en hausse et celui des titres en baisse. Lorsqu’un indice atteint de nouveaux sommets et que la courbe « advance–decline » confirme ce mouvement, la hausse bénéficie d’une participation relativement large. Lorsque l’indice progresse alors que l’indicateur de largeur s’affaiblit, ce sont moins de titres qui tirent le marché vers le haut.

Un autre indicateur couramment utilisé est la proportion de valeurs cotées au-dessus d'une moyenne mobile, telle que la moyenne sur 50 ou 200 jours. Un indice solide, associé à une baisse de la part des sociétés se situant au-dessus de ces niveaux, peut indiquer que la vigueur du marché se concentre de plus en plus.

Les nouveaux plus hauts et plus bas offrent une perspective supplémentaire. Un indice peut rester proche de son record historique alors qu'un nombre croissant de ses composantes atteignent leurs plus bas niveaux depuis plusieurs mois. Le marché affiche alors simultanément des signes de vigueur et de faiblesse, ce que le niveau global de l'indice ne permet pas de refléter.

Aucun de ces indicateurs ne doit être utilisé comme un signal de trading mécanique. L'ampleur du marché peut se détériorer bien avant qu'un indice n'atteigne son sommet, s'améliorer lors d'un rebond temporaire ou varier en fonction de l'univers d'actions pris en compte. Son intérêt réside dans le fait qu'elle permet de déterminer si l'évolution générale est soutenue par l'ensemble du marché.

La dispersion ne doit pas être confondue avec la volatilité de l'indice

La volatilité des indices et celle des actions sont liées, mais elles ne sont pas identiques.

Un indice peut rester stable alors même que les actions qui le composent évoluent de manière sensiblement opposée. Les rendements positifs et négatifs se compensent mutuellement, ce qui atténue la volatilité au niveau global. Les entreprises prises individuellement peuvent toutefois faire l'objet d'importantes réévaluations.

Cette différence est appelée « dispersion ». Elle décrit dans quelle mesure les rendements des différents éléments divergent les uns des autres.

Une forte dispersion peut apparaître lorsque les investisseurs opèrent des distinctions particulièrement nettes entre les entreprises. Les résultats financiers, la réglementation, les bouleversements technologiques, les cours des matières premières ou les coûts de financement peuvent profiter à un groupe tout en pénalisant un autre. L'environnement macroéconomique peut sembler stable, mais les conséquences sont réparties de manière inégale.

Pour un investisseur qui suit un indice, ces mouvements contraires peuvent atténuer l'effet au niveau du portefeuille. Pour un investisseur qui sélectionne ses titres, ils créent un contexte très différent. Le choix du bon secteur ou de la bonne entreprise prend alors davantage d'importance, car l'écart entre les gagnants et les perdants se creuse.

La dispersion joue également un rôle important sur les marchés dérivés. La volatilité implicite des options sur actions individuelles peut rester élevée même lorsque la volatilité attendue de l'indice est relativement modérée. Étant donné que les fluctuations des différents composants de l'indice s'annulent en partie les unes les autres au sein de celui-ci, le prix d'une couverture sur l'indice peut différer de celui d'une couverture sur les actions individuelles.

L'indice peut donner l'impression d'être stable précisément parce que les actions qui le composent évoluent dans des directions opposées.

Les performances sectorielles peuvent mettre en lumière l'origine de cette fracture

Une détérioration de la diversification ne signifie pas toujours que les investisseurs se détournent des actions en tant que classe d'actifs. Elle peut refléter une rotation entre les secteurs.

Un indice boursier peut rester stable alors même que les capitaux se détournent rapidement du secteur technologique au profit de celui de l'énergie, des entreprises cycliques au profit des valeurs défensives, ou des valeurs de croissance fortement surévaluées au profit des banques et des entreprises industrielles. Le chiffre global évolue peu, mais la perception qu'a le marché de la conjoncture économique a changé.

Les indices sectoriels permettent d'identifier cette tendance. La performance relative peut indiquer si les investisseurs se positionnent en vue d'une croissance plus forte, d'une inflation plus faible, de taux d'intérêt plus élevés ou d'un environnement économique plus défensif.

La composition interne d'un secteur mérite également qu'on s'y attarde. Un indice technologique peut paraître solide en raison de la présence de plusieurs entreprises du secteur des semi-conducteurs ou des logiciels, alors que d'autres segments du secteur sont en recul. Les appellations génériques peuvent masquer une concentration, tout comme l'indice boursier lui-même.

C'est pourquoi l'analyse doit se faire de manière progressive, en descendant les échelons : de l'indice aux secteurs, des secteurs aux branches d'activité, puis des branches d'activité aux entreprises individuelles. Chaque niveau révèle des informations qui se perdent lors de l'agrégation.

La corrélation explique pourquoi le marché semble parfois plus calme

Les relations entre les actions évoluent également au fil du temps.

Lors d'un choc généralisé sur les marchés, les corrélations ont généralement tendance à augmenter. Les investisseurs vendent simultanément plusieurs actifs, les spécificités propres à chaque entreprise perdent de leur importance et l'indice lui-même peut devenir très volatil. Ce phénomène a été particulièrement manifeste lors des phases les plus aiguës de la crise financière mondiale et lors de la réaction initiale des marchés à la pandémie de COVID-19.

Sur un marché plus sélectif, les corrélations peuvent diminuer. Les entreprises réagissent différemment aux résultats, aux taux d'intérêt, à la réglementation ou aux évolutions technologiques. Leur volatilité individuelle peut rester élevée, mais leurs mouvements opposés réduisent la volatilité au niveau de l'indice.

Un faible niveau de volatilité de l'indice peut donc coexister avec une incertitude considérable concernant certaines entreprises. Cela peut indiquer que les risques sont spécifiques à certaines entreprises plutôt que d'ordre macroéconomique général.

Cette distinction pratique est importante. Une couverture par indice permet de se prémunir contre le risque général du marché, mais elle peut offrir une protection moindre face à des résultats décevants propres à une entreprise ou à une réévaluation sectorielle. À l'inverse, couvrir chaque position individuellement peut s'avérer nettement plus coûteux.

Les investisseurs passifs et actifs sont confrontés à des questions différentes

Pour un investisseur à long terme qui investit dans un fonds indiciel diversifié, une faible ampleur du marché ne justifie pas nécessairement une intervention. Vendre uniquement parce que moins de titres participent à la hausse peut entraîner des modifications répétées et inopportunes du portefeuille. La concentration des indices et le leadership du marché évoluent, et les entreprises dominantes d’aujourd’hui peuvent continuer à justifier leur influence par leurs bénéfices et leur capacité à générer de la trésorerie.

L'investisseur doit néanmoins bien comprendre la composition du fonds. Le fait qu'un fonds soit qualifié de « généraliste » ne garantit pas une exposition équilibrée entre les entreprises, les secteurs ou les facteurs d'investissement.

Les investisseurs actifs sont confrontés à un défi différent. Lorsque l’indice repose sur quelques grandes entreprises, il devient moins pertinent d’utiliser cet indice de référence comme indicateur des opportunités d’investissement. Un portefeuille peut sous-performer même si bon nombre de ses positions sont fondamentalement solides, car il n'est pas suffisamment exposé aux valeurs dominantes de l'indice. À l'inverse, il peut surperformer en évitant les entreprises en déclin qui occupent néanmoins une place importante dans l'indice de référence.

Il convient donc d'interpréter cette comparaison avec prudence. Une sous-performance par rapport à un indice concentré ne permet pas, à elle seule, de déterminer si la stratégie de gestion d'un portefeuille est défaillante. Elle peut simplement indiquer que le portefeuille présente des expositions sensiblement différentes.

Les opérateurs sur options devraient faire la même distinction. Considérer que l'indice restera stable ne revient pas à considérer que ses composants resteront stables. Une option sur indice et un panier d'options sur actions individuelles peuvent évoluer différemment, car elles intègrent des hypothèses concernant la corrélation et la dispersion, ainsi que la direction.

Ce que les investisseurs devraient examiner au-delà du cours de clôture

Cet indice reste utile. Il fournit une mesure cohérente de la performance globale du marché et sert de référence pour des instruments d'investissement et de couverture très liquides. L'erreur consiste à lui demander de répondre à des questions pour lesquelles il n'a pas été conçu.

Une évaluation plus complète prend en compte plusieurs niveaux :

• la performance de l'indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière par rapport à son équivalent pondéré de manière égale ;
• le nombre de composantes en hausse et en baisse ;
• la proportion d'actions se situant au-dessus de moyennes mobiles importantes ;
• ces chiffres atteignant de nouveaux sommets et de nouveaux creux ;
• la contribution apportée par les principaux acteurs ;
• la dispersion des rendements des actions individuelles ;
• les différences de performance entre les secteurs et les branches d'activité ; et
• la relation entre la volatilité d'un indice et celle d'une action individuelle.

Ces mesures ne débouchent pas sur un verdict unique. Elles décrivent la structure du mouvement.

Une reprise limitée peut refléter une supériorité légitime en termes de bénéfices chez les leaders du marché. Une baisse généralisée peut être temporaire plutôt que systémique. Une forte dispersion peut récompenser la sélection de titres, mais pénaliser les portefeuilles construits autour d'une large thématique hypothèse. Ces indicateurs prennent tout leur sens lorsqu'ils sont analysés conjointement et mis en relation avec les facteurs économiques et d'entreprise qui les déterminent.

Le titre correspond à une moyenne, et non au marché

Les investisseurs parlent souvent du “ marché ” comme s'il s'agissait d'un actif unique évoluant dans une seule direction. Un indice favorise cette simplification, car il résume des centaines de variations de cours simultanées en un seul chiffre.

Cette simplification est utile, mais incomplète. Un indice stable peut refléter un véritable calme. Il peut également résulter d’une rotation intense, d’une concentration des leaders ou de mouvements contraires parmi des sociétés très volatiles. Ces conditions ont des implications différentes en matière de diversification, de construction de portefeuille, de tarification des produits dérivés et de gestion des risques. Le cours de clôture indique à quel moment le calcul s’est arrêté. Pour comprendre ce qui s’est passé, les investisseurs doivent examiner comment ce cours a été atteint.