Le marché du crédit privé semble calme. Le véritable test de liquidité reste à venir.

Le crédit privé a su séduire les investisseurs en leur proposant une combinaison attrayante : des rendements supérieurs à ceux des obligations d'État, une volatilité apparente moindre et l'accès à des prêts négociés à l'écart des fluctuations quotidiennes du marché. Pour les emprunteurs, il offre rapidité, flexibilité et des solutions de financement que les banques ou les marchés publics peuvent être réticents à proposer. Pour les gestionnaires d'actifs, il est devenu l'un des marchés de croissance phares de la dernière décennie.

Le calme apparence mérite d'être examinée de plus près. Les emprunts privés ne font pas l'objet d'une cotation en continu, leurs valorisations évoluent moins fréquemment que celles des obligations cotées, et de nombreux fonds imposent aux investisseurs une durée d'engagement de plusieurs années. Ces caractéristiques peuvent limiter les retraits déstabilisants, mais elles peuvent également retarder le moment où la dégradation de la qualité de crédit devient visible.

Le marché a atteint une taille telle que son premier ralentissement significatif aura des répercussions bien au-delà des fonds individuels. Le crédit privé est désormais étroitement lié aux banques, aux assureurs, aux fonds de retraite, aux sociétés de capital-investissement et, de plus en plus, aux investisseurs particuliers par le biais de produits semi-liquides. La question centrale n’est plus de savoir si certains emprunteurs feront défaut. Les défauts de paiement font partie intégrante de l’investissement en crédit. La préoccupation porte sur ce qui se passera lorsque les difficultés des emprunteurs, les pressions liées au refinancement, les contestations d’évaluations et les demandes de rachat commenceront à se renforcer mutuellement.

La stabilité reflète en partie la manière dont les actifs sont évalués

Une obligation d'entreprise cotée en bourse peut perdre plusieurs points de pourcentage en une seule séance de bourse. Un prêt privé comparable peut, quant à lui, se maintenir à un niveau proche de sa valorisation précédente jusqu'à la prochaine révision prévue, même si les perspectives de l'emprunteur se sont détériorées.

Cela ne signifie pas pour autant que l'évaluation du secteur privé soit erronée. Les marchés publics peuvent réagir de manière excessive, et les prêteurs privés disposent souvent d'informations plus détaillées sur un emprunteur que les investisseurs obligataires. Ils peuvent également être en mesure de négocier des modifications avant que la situation de détresse ne soit rendue publique.

L'absence de cours quotidien modifie néanmoins la perception des investisseurs. La volatilité observée est moindre, en partie parce que les actifs sont évalués à l'aide de modèles, de transactions comparables et de l'appréciation des gestionnaires, plutôt que par le biais d'un marché continu. Lorsque les conditions de marché se détériorent, l'ajustement peut intervenir progressivement, par le biais de légères réductions de valeur, ou brusquement, dès qu'un refinancement échoue ou qu'un emprunteur ne respecte plus ses engagements.

Cela rend difficile toute comparaison avec les titres d'État. Un fonds privé affichant une valeur nette d'inventaire stable peut être moins exposé à la volatilité, ou bien il peut simplement refléter cette même détérioration de manière plus progressive.

Les sociétés de développement d'entreprises cotées en bourse offrent un aperçu partiel de cette tension. Leurs actions peuvent se négocier avec des décotes de plus en plus importantes par rapport à leur valeur nette d'inventaire déclarée lorsque les investisseurs doutent que les prêts privés sous-jacents valent bien les montants indiqués. La valorisation de la société cotée s'ajuste immédiatement, même si ce n'est pas le cas de son portefeuille de prêts.

La hausse des taux d'intérêt se répercute avec un certain décalage sur les emprunteurs

Une grande partie du marché du crédit privé repose sur des prêts à taux variable. Ce système protégeait les investisseurs lorsque les banques centrales relevaient leurs taux, car les revenus générés par les prêts augmentaient. Ce même mécanisme alourdissait toutefois la charge d'intérêt supportée par les emprunteurs.

Une entreprise qui bénéficiait auparavant d'un taux de base modéré majoré d'un écart de crédit privé pourrait désormais devoir faire face à un coût total nettement plus élevé. Les entreprises solides sont en mesure d'absorber cette charge, en particulier lorsque leur chiffre d'affaires et leurs marges sont en hausse. Les entreprises fortement endettées et dont la capacité à générer de la trésorerie est faible disposent quant à elles de moins d'options.

Les difficultés ne se manifestent pas forcément tout de suite. Les emprunteurs peuvent réduire leurs investissements, puiser dans leurs réserves de trésorerie, négocier des modifications des clauses restrictives ou reporter le paiement d'une partie des intérêts. Les prêteurs privés font souvent valoir que leurs relations étroites avec la direction leur permettent d'intervenir rapidement et de préserver la valeur de manière plus efficace que des détenteurs d'obligations dispersés.

Cette souplesse peut être avantageuse, mais elle peut également retarder la prise de conscience d'un problème. Lorsqu'un prêteur autorise le paiement des intérêts en nature, le montant non payé est ajouté au solde du prêt au lieu d'être perçu en espèces. Les revenus déclarés peuvent continuer à augmenter alors que la capacité de l'emprunteur à rembourser sa dette en espèces s'est affaiblie.

Il convient donc de surveiller de près toute augmentation des intérêts payés en nature. Cela n'indique pas automatiquement un défaut de paiement imminent, mais montre que certains emprunteurs préservent leur liquidité en augmentant leurs obligations futures.

Le refinancement pourrait bien être l'épreuve la plus importante

Un emprunteur peut poursuivre ses activités malgré une structure de fonds propres fragilisée, tant que les prêteurs restent disposés à prolonger, à modifier ou à refinancer sa dette. C'est à l'échéance que le véritable test intervient.

Les prêts privés contractés pendant des années marquées par des taux d’intérêt bas et des valorisations généreuses arrivent aujourd’hui à échéance de refinancement dans un contexte plus difficile. L’entreprise sous-jacente peut être solide, mais le niveau d’endettement supporté par ses bénéfices peut néanmoins être inférieur à ce qu’il était au moment de la conclusion de l’opération initiale.

Si un nouveau prêteur n'accorde qu'un financement moindre, le manque à gagner devra être comblé par d'autres moyens. L'investisseur en capital-investissement peut apporter des fonds propres supplémentaires, le prêteur actuel peut prolonger la durée du prêt, des actifs peuvent être cédés ou l'entreprise peut se lancer dans une restructuration.

Aucune de ces situations n'est inhabituelle sur les marchés du crédit. Le risque apparaît lorsque de nombreux emprunteurs ont besoin du même financement au même moment. Les investisseurs peuvent alors se retrouver confrontés à un choix : accepter des conditions moins favorables, prendre le contrôle d'entreprises qu'ils n'avaient jamais eu l'intention de détenir, ou comptabiliser des pertes qui étaient jusqu'alors latentes.

La qualité du soutien apporté par les fonds de capital-investissement sera déterminante. Les investisseurs disposant de capitaux disponibles et fortement motivés à préserver une entreprise pourront venir en aide à un emprunteur en difficulté. D’autres pourraient estimer qu’il n’est plus économiquement justifié d’apporter davantage de capitaux propres. Le prêteur se rendra alors compte dans quelle mesure l’activité de l’emprunteur offrait une protection et dans quelle mesure celle-ci dépendait de la volonté de l’investisseur d’intervenir.

La structure d'un fonds détermine si les tensions sur le crédit se transforment en problème de liquidité

Les fonds de crédit privés traditionnels sont généralement des fonds fermés. Les investisseurs s'engagent à investir des capitaux sur une longue période et ne peuvent pas demander le remboursement de leur mise dès que les marchés deviennent instables. Cette structure de financement est ainsi adaptée à la nature illiquide des prêts et réduit le risque de ventes forcées.

Cette structure reste l'un des principaux garde-fous du crédit privé. Un gestionnaire qui n'est pas confronté à des demandes de rachat quotidiennes peut s'efforcer de résoudre les difficultés liées à un prêt plutôt que de le céder à un prix bradé.

Le marché gagne en complexité à mesure que les véhicules semi-liquides et perpétuels se développent. Ces produits permettent souvent des rachats périodiques, sous réserve de certaines limites. Ils rendent le crédit privé accessible à un plus large éventail d'investisseurs et évitent d'avoir à attendre que le capital soit restitué par un fonds traditionnel au bout de plusieurs années.

Ils créent également un décalage qui n'existe pas dans la même mesure dans un fonds à capital fixe. Les investisseurs peuvent demander des liquidités alors que les prêts sous-jacents restent difficiles à céder. Le fonds peut faire face aux rachats grâce à sa trésorerie, aux nouvelles souscriptions, aux remboursements des emprunteurs ou à la cession d'actifs liquides. Lorsque les sorties de fonds deviennent persistantes, ces réserves peuvent s'avérer insuffisantes.

Les « barrières de rachat » protègent les investisseurs restants contre les ventes précipitées, mais elles peuvent modifier les comportements. Dès lors que les investisseurs pensent qu’une telle barrière pourrait être imposée, ils sont incités à soumettre leurs demandes de rachat dès que possible plutôt que de risquer de se retrouver bloqués par la suite. Un mécanisme conçu pour ralentir les retraits peut donc, au contraire, les accélérer avant même que la restriction n’entre en vigueur.

Le test de liquidité du crédit privé ne commencera pas nécessairement par des défauts de paiement. Il pourrait débuter lorsque les investisseurs se montreront moins disposés à accepter des valorisations qu’ils ne peuvent vérifier et exigeront davantage de liquidités qu’une structure semi-liquide ne peut en fournir sans difficulté.

Les banques n'ont pas disparu du paysage des risques

Le crédit privé est souvent présenté comme une alternative au système bancaire. En réalité, ces deux domaines sont étroitement liés.

Les banques peuvent accorder des lignes de crédit de souscription à des fonds, fournir des financements à des gestionnaires de crédit privés, proposer des opérations de levier sur des portefeuilles de prêts et offrir des services aux emprunteurs sous-jacents. Elles peuvent également participer à des opérations aux côtés de prêteurs privés ou transférer certains risques par le biais de montages structurés.

Les expositions directes déclarées peuvent sembler modestes par rapport au total des actifs bancaires, mais il est difficile d'évaluer l'ensemble du réseau. Une banque peut être liée à un même emprunteur par plusieurs canaux sans apparaître comme le principal prêteur. Les tensions sur le marché du crédit privé pourraient également affecter indirectement les banques si elles affaiblissaient les sociétés de capital-investissement, les assureurs ou les investisseurs institutionnels qui constituent des clients importants.

Cela ne signifie pas pour autant que le crédit privé soit en train de reproduire la crise bancaire de 2008. Les structures, les modèles de financement et le cadre réglementaire sont différents. Les fonds fermés ne dépendent généralement pas de dépôts susceptibles d’être retirés du jour au lendemain, et de nombreux prêts privés sont assortis de clauses restrictives plus strictes que celles des emprunts syndiqués à grande échelle.

Le point essentiel est plus modeste : le fait de délocaliser l'activité de prêt hors du secteur bancaire ne supprime pas les liens au sein du système financier. Cela modifie simplement la localisation de l'effet de levier et rend certains de ces liens plus difficiles à observer.

Les assureurs et les fonds de pension renforcent encore leur protection

Les compagnies d'assurance et les fonds de pension sont des investisseurs naturels dans les actifs privés à long terme, car ils peuvent détenir des prêts pour faire face à leurs engagements à long terme. Le crédit privé offre une prime de rendement et permet de diversifier les portefeuilles dominés par les obligations cotées.

Cette exposition établit également un lien entre les prêts aux entreprises peu liquides et les institutions censées honorer leurs futures obligations envers les assurés et les retraités. Dans des conditions normales, cette articulation peut se justifier. La situation devient toutefois plus délicate lorsque la baisse de la valeur des actifs coïncide avec des appels de marge, des retraits d’assurés ou des tensions ailleurs dans le portefeuille.

Le problème ne provient peut-être pas du crédit privé. Un choc sur le marché des obligations d'État, des produits dérivés ou de l'immobilier commercial pourrait créer un besoin de liquidités, contraignant une institution à reconsidérer des actifs qu'elle avait l'intention de conserver jusqu'à leur échéance. Les prêts privés comptent peut-être parmi les actifs les plus difficiles à céder rapidement.

Le risque de portefeuille ne dépend donc pas uniquement du taux de défaut des prêts. Il dépend également des autres besoins de liquidités qui peuvent survenir au sein de la même institution.

La concentration sectorielle pourrait transformer un thème en problème de crédit

Les portefeuilles de crédit privés sont souvent diversifiés entre de nombreux emprunteurs, mais de nombreux fonds restent concentrés sur un nombre limité de secteurs. Les logiciels, les services de santé et d’autres secteurs soutenus par le capital-investissement ont attiré des volumes de crédit importants, car leurs revenus récurrents semblaient autrefois bien adaptés à l’effet de levier.

Cette hypothèse peut évoluer.

Les entreprises du secteur des logiciels, par exemple, peuvent être confrontées à des bouleversements liés à l'intelligence artificielle, à l'arrivée de concurrents proposant des tarifs plus bas et à l'évolution des attentes des clients. Un modèle de chiffre d'affaires qui semblait solide au moment de la souscription du prêt peut devenir moins prévisible avant l'échéance de la dette. Si plusieurs prêteurs ont financé des entreprises similaires en se basant sur des hypothèses similaires, des problèmes de crédit individuels peuvent se transformer en un risque à l'échelle du portefeuille.

La concentration sectorielle n'est pas toujours perceptible à partir du nombre global d'emprunteurs. Vingt prêts accordés à des entreprises confrontées à la même disruption technologique n'offrent pas la même diversification que vingt sources de flux de trésorerie sans lien entre elles.

Les investisseurs devraient s'intéresser aux facteurs économiques qui sous-tendent le portefeuille plutôt que de se fier à des étiquettes sectorielles générales. Une société de logiciels de santé et un fournisseur de logiciels d'entreprise généralistes peuvent sembler occuper des niches différentes, alors qu'ils dépendent de modèles économiques d'abonnement, de conditions de refinancement et de comportements des actionnaires similaires.

Le pouvoir discrétionnaire des gestionnaires gagne en importance et devient plus difficile à évaluer

Le crédit privé est souvent présenté comme un marché où l'on choisit ses gestionnaires. Cette description s'avère d'autant plus juste en période de crise.

Les gestionnaires négocient les clauses restrictives, surveillent les performances et décident quand modifier un prêt, injecter des capitaux supplémentaires ou engager une procédure d'exécution. Ces décisions peuvent préserver la valeur, mais elles ouvrent également la voie à des évaluations incohérentes et à une comptabilisation tardive des pertes.

Un gestionnaire peut raisonnablement conclure qu'un emprunteur a besoin de temps plutôt que d'une restructuration. Cette même décision peut également empêcher qu'un prêt à risque ne fasse l'objet d'une dépréciation. Les investisseurs qui ne sont pas parties prenantes à la relation de crédit ont peu de moyens de faire la distinction entre la patience et l'évitement tant que l'issue finale n'est pas connue.

Les questions relatives à la gouvernance prennent alors toute leur importance. Qui approuve les évaluations ? À quelle fréquence recourt-on à des évaluations externes ? Comment les prêts sont-ils traités en cas de report des intérêts ou de dérogation aux clauses restrictives ? Le gestionnaire est-il incité à maintenir la valeur déclarée, dans la mesure où celle-ci a une incidence sur ses commissions, ses levées de fonds ou sa capacité d'emprunt ?

Même les dirigeants les plus compétents ne parviennent pas à éviter toutes les pertes. Ils identifient les problèmes à un stade précoce, les communiquent clairement et démontrent que les restructurations visent à préserver la valeur récupérable plutôt qu’à masquer une détérioration de la situation.

Les indicateurs à surveiller pour les investisseurs

Le marché du crédit privé n'offre pas les mêmes indicateurs transparents que les marchés obligataires publics, mais plusieurs signaux peuvent révéler une tension croissante.

Les revenus en nature indiquent le montant des intérêts qui sont ajoutés au capital plutôt que versés en espèces. Les taux non productifs de revenus révèlent les prêts pour lesquels le prêteur a cessé de comptabiliser des revenus d'intérêts ordinaires. Les modifications et les dérogations aux clauses restrictives montrent à quelle fréquence les emprunteurs demandent à bénéficier d'un allègement des conditions initiales.

Les variations de la valeur liquidative doivent être comparées à l'évolution des spreads de crédit des titres cotés et des cours des actions des établissements de crédit cotés en bourse. Un portefeuille privé qui reste pratiquement inchangé alors que des actifs cotés comparables enregistrent une forte baisse mérite d'être examiné, même lorsque cette différence peut se justifier.

La liquidité au niveau du fonds est également un facteur important. Les investisseurs doivent examiner les liquidités disponibles, les conditions de rachat, les facilités de crédit et la part des actifs pouvant raisonnablement être cédée. Pour les produits semi-liquides, le recours répété aux limites de rachat est plus révélateur que la promesse d'une liquidité périodique.

Enfin, l'activité de refinancement constitue un indicateur direct de la confiance du marché. La capacité des emprunteurs à renouveler leur dette arrivant à échéance sans avoir recours à des apports en fonds propres ou à des concessions exceptionnellement importants permettra de déterminer si les valorisations actuelles sont viables.

Le calme n'est pas synonyme de résilience

Le crédit privé présente de réels avantages. Il permet de financer des entreprises mal desservies par les marchés traditionnels, d'offrir aux prêteurs des garanties contractuelles plus solides et d'apporter des capitaux patients en période de difficultés temporaires. Les structures de financement à long terme peuvent éviter les ventes forcées qui transforment la volatilité des marchés en pertes définitives.

Il ne faut pas confondre ces atouts avec la preuve que cette classe d'actifs a fait ses preuves sur un cycle complet compte tenu de sa taille actuelle.

La prochaine récession remettra en question plusieurs hypothèses à la fois : celle selon laquelle les valorisations sont prudentes, celle selon laquelle les promoteurs soutiendront les emprunteurs, celle selon laquelle les prêteurs seront en mesure de restructurer les entreprises avec succès, et celle selon laquelle les investisseurs dans les nouveaux formats de fonds feront preuve de patience lorsque les rendements publiés s'affaibliront.

Le scénario le plus probable n’est pas celui d’un effondrement spectaculaire et généralisé de l’ensemble du marché. Le crédit privé est trop diversifié pour cela. Les tensions se manifesteront probablement de manière inégale, se concentrant sur les émissions les plus fragiles, les emprunteurs fortement endettés, les secteurs vulnérables et les fonds offrant davantage de liquidité que ne le permettent naturellement leurs actifs.

Pour les investisseurs, il ne s'agit pas d'éviter le crédit privé simplement parce qu'il est privé. Il s'agit plutôt de comprendre d'où provient cette stabilité apparente. Celle-ci s'explique en partie par des structures plus solides et des horizons d'investissement plus longs. Elle tient également au fait que le marché n'a pas encore été contraint de révéler un prix d'équilibre.

Cette distinction apparaîtra plus clairement lorsque le cycle de refinancement, les difficultés des emprunteurs et le retrait des investisseurs se produiront enfin simultanément.