Le prix du pétrole s'approche du niveau $110. Le marché obligataire commence à fléchir.

Il arrive parfois qu'une évolution du marché ne concerne plus un seul actif, mais que l'ensemble du contexte macroéconomique entre en jeu.

Il se pourrait bien que nous nous approchions de l'un d'entre eux.

Le prix du Brent a bondi pour atteindre près de $110 le baril, les rendements des bons du Trésor se rapprochent de niveaux critiques pour l'ensemble du système financier, et les marchés boursiers mondiaux sont sous pression.

Mais l'évolution la plus importante n'est pas la hausse du prix du pétrole.

C'est ça Le prix du pétrole, les anticipations d'inflation et les rendements obligataires à long terme évoluent désormais tous à la hausse.

Cette combinaison est bien plus dangereuse pour les marchés.

La question n'est plus de savoir si le conflit au Moyen-Orient peut faire grimper le prix du pétrole au-delà de $100.

C'est déjà le cas.

La question est de savoir si ce choc sera suffisamment durable pour modifier les perspectives d'inflation et de taux d'intérêt de l'économie mondiale.

Le choc pétrolier s'amplifie

Le Brent a brièvement atteint 1 TP 4 T 109,97 le baril, en hausse d'environ 61 TP3T jeudi et de près de 131 TP3T sur la semaine. Le WTI a également franchi la barre des 1 TP4T100.

Cette décision s'explique par une perturbation croissante des flux énergétiques et maritimes.

La circulation dans le détroit d'Ormuz reste fortement restreinte, tandis que les Houthis, proches de l'Iran, se sont emparés du port yéménite de Mocha, ce qui accroît les risques dans la région. Bab el-Mandeb et la mer Rouge.

C'est important car les marchés sont actuellement confrontés à des pressions sur deux goulets d'étranglement majeurs, à la fois dans le domaine de l'énergie et du transport maritime.

Le marché pétrolier s'éloigne donc d'une prime géopolitique pour s'orienter vers une situation plus préoccupante :

une prime de risque liée à l'approvisionnement physique.

Cette distinction est importante.

Une flambée géopolitique de courte durée peut être absorbée.

Une perturbation prolongée des flux physiques peut avoir des répercussions sur les prix de l'essence, du diesel, du fret, du transport aérien et de l'industrie manufacturière, et, à terme, contribuer à une hausse plus générale de l'inflation.

Et on observe déjà les premiers signes de cette répercussion. Aux États-Unis, le prix du diesel a dépassé les $6 le gallon, tandis que celui de l'essence est également en hausse.

Le marché commence à intégrer le risque de duration dans ses cours

C’est là que l’histoire d’aujourd’hui prend une dimension bien plus large que celle du pétrole.

Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a grimpé pour s'établir à environ 4.97%, son plus haut niveau depuis trois ans.

Le rendement des obligations à 30 ans a atteint environ 5.38%, son plus haut niveau depuis 19 ans.

Le rendement des obligations à deux ans avoisine les 4.58% alors que les opérateurs anticipent de plus en plus une hausse des taux de la Fed la semaine prochaine.

Le seuil psychologique à surveiller est désormais évident :

5% sur le bon du Trésor américain à 10 ans.

Un franchissement du seuil 5% ne déclencherait pas automatiquement une crise.

Mais cela aurait de l'importance.

À ce niveau, les coûts d'emprunt de l'État augmentent, les taux hypothécaires restent restrictifs et le taux d'actualisation appliqué aux bénéfices futurs des entreprises devient de plus en plus pesant pour les marchés boursiers.

Plus important encore, cette évolution se produit à l'extrémité longue de la courbe.

Cela laisse penser qu'il ne s'agit pas simplement d'une question d'anticipations concernant la prochaine réunion de la Fed.

Les investisseurs exigent une rémunération plus élevée pour détenir des titres de dette publique à long terme.

Cela s'explique par une combinaison des facteurs suivants :

• Risque d'inflation accru
• Hausse des prix du pétrole
• Déficits budgétaires persistants
• Emprunts publics importants
• Incertitude géopolitique
• Une prime de risque à la hausse

Le programme élargi de rachat d'obligations à long terme mis en place par le Trésor n'a, jusqu'à présent, pas réussi à rassurer les marchés.

C'est un signal important.

Le marché semble indiquer aux décideurs politiques que Un soutien en liquidités ne suffit pas lorsque le problème sous-jacent réside dans l'inflation et le risque de duration.

C'est là que se pose la question de la stagflation

La réaction habituelle des marchés face à la hausse des cours du pétrole est simple :

Pétrole ↑ → inflation ↑ → taux ↑

Mais il existe une deuxième voie :

Pétrole ↑ → pouvoir d'achat des ménages ↓ → demande ↓ → croissance ↓

Les banques centrales se retrouvent donc confrontées à une situation délicate :

Hausse de l'inflation

et

une croissance plus faible.

C'est le début d'une situation de stagflation.

On n'en est pas encore là.

Mais ce risque devient de plus en plus difficile à ignorer.

La variable clé est la durée.

Si le Brent effleure brièvement le niveau $110 avant de redescendre vers la fourchette $90-$95, les répercussions économiques devraient rester gérables.

Si le Brent se maintient au-dessus de $100 pendant plusieurs mois, la probabilité d'effets d'inflation de deuxième ordre augmente considérablement.

C'est le scénario que les marchés commencent à intégrer dans leurs cours.

La Fed revient sous les feux de la rampe

Le rapport sur l'IPC américain publié aujourd'hui revêt donc une importance inhabituelle.

Les économistes s'attendent à ce que l'IPC global du mois d'août augmente d'environ 0,41 TP3T d'un mois à l'autre, avec une inflation annuelle avoisinant les 3.4%.

L'IPC sous-jacent devrait augmenter d'environ 0,21 TP3T d'un mois à l'autre, soit environ 2,41 TP3T en glissement annuel.

Le chiffre phare est important.

Mais la question la plus importante est de savoir si l'inflation sous-jacente montre des signes de propagation.

Un chiffre modéré pour l'indice de base donnerait à la Fed une certaine marge de manœuvre pour affirmer que le choc énergétique reste relativement maîtrisé.

Un chiffre de base supérieur aux prévisions rendrait la vague de ventes actuelle sur le marché obligataire bien plus difficile à ignorer.

Les marchés anticipent actuellement environ un 70% : probabilité d'une hausse de 25 points de base des taux de la Fed lors de la réunion des 15 et 16 septembre.

Il s'agit là d'un revirement remarquable par rapport au discours sur les baisses de taux qui dominait les marchés en début d'année.

La Fed est désormais confrontée à une question tout à fait différente :

Peut-elle soutenir la croissance sans que un choc énergétique ne se transforme en inflation structurelle ?

Mais l'IPC d'aujourd'hui repose en partie sur des données passées

C'est un point important.

L'IPC du mois d'août nous permettra de comprendre ce qui s'est passé avant la dernière flambée des prix du pétrole.

Le Brent se situe désormais près de $110.

Cela signifie que le marché analyse d'une part les chiffres de l'inflation publiés aujourd'hui et tente d'autre part d'estimer à quoi pourrait ressembler l'inflation en septembre, octobre et novembre si les prix de l'énergie restaient élevés.

Ainsi, même un chiffre de l'IPC relativement modéré pourrait ne pas suffire à résoudre entièrement le problème.

La question prospective est la suivante :

Que se passerait-il si l'huile $100+ devenait la nouvelle norme ?

C'est pourquoi les anticipations d'inflation pourraient, en fin de compte, avoir plus d'importance que l'IPC global d'aujourd'hui.

La chute des cours des obligations est mondiale

Les États-Unis ne sont pas les seuls.

Les rendements des obligations d'État australiennes à trois ans ont atteint leur plus haut niveau depuis 15 ans, tandis que les rendements japonais ont également progressé.

Les taux de swap néo-zélandais ont bondi.

Les taux européens à long terme sont également sous pression.

Le message revêt un caractère de plus en plus mondial :

L'inflation redevient un problème pour le marché obligataire.

Cela est important car le système financier mondial évalue en effet le risque par le biais du marché obligataire.

Lorsque les taux d'intérêt des obligations d'État augmentent simultanément dans les principales économies, cet effet se répercute sur :

• Prêts immobiliers
• Emprunts des entreprises
• Valorisation des actions
• Crédit privé
• Immobilier
• Financement public
• Devises des marchés émergents

Le coût du capital est en hausse.

Les marchés émergents subissent la pression

La conjonction d'une hausse des cours du pétrole et d'une augmentation des taux de rendement américains est particulièrement préoccupante pour les marchés émergents importateurs de pétrole.

L'Inde en est un bon exemple.

La roupie s'est fortement dépréciée, la hausse des prix du pétrole aggravant la balance extérieure du pays, tandis que la hausse des rendements des bons du Trésor américain accentue la pression sur les devises des marchés émergents.

Cela place les banques centrales des marchés émergents face à un choix difficile en matière de politique monétaire.

Elles pourraient avoir besoin d'une politique monétaire plus restrictive pour défendre leurs devises et contenir l'inflation importée, précisément au moment où la hausse des coûts de l'énergie affaiblit déjà la demande intérieure.

Le résultat peut être :

une inflation plus élevée + des devises plus faibles + des conditions financières plus restrictives + une croissance plus lente.

C'est un contexte bien plus difficile pour les actifs des marchés émergents.

La Chine pourrait être l'amortisseur mondial — et le signal d'alerte

La Chine reste l'un des facteurs les plus importants dans l'équation pétrolière.

Une hausse soutenue de la demande chinoise de pétrole brut pourrait faire grimper encore davantage les prix sur un marché physique déjà tendu.

Mais il existe une autre interprétation.

La demande chinoise de pétrole s'est affaiblie, tandis que ses stocks de brut offrent une certaine marge de manœuvre face à une éventuelle rupture immédiate de l'approvisionnement.

Cela explique en partie pourquoi le marché pétrolier n'a pas encore réagi davantage malgré ce choc géopolitique.

Mais le ralentissement de la demande chinoise nous en dit également long sur l'économie mondiale.

Si la Chine reste en difficulté, cela pourrait compenser en partie l'impact inflationniste des contraintes d'approvisionnement.

En d'autres termes :

La faiblesse de la Chine contribue peut-être à éviter un choc pétrolier encore plus grave, mais elle témoigne également d’un affaiblissement de la demande mondiale.

Une fois encore, l'inflation et la croissance tirent dans des directions opposées.

Les actions sont désormais confrontées à des effets de second ordre

La réaction des marchés boursiers se précise.

L'indice Nikkei japonais recule d'environ 2.8%, tandis que les actions asiatiques sont globalement sous pression.

Le marché boursier américain se trouve également confronté à une situation difficile, les contrats à terme s'affaiblissant parallèlement à la hausse des rendements des bons du Trésor.

Le principe est simple :

Pétrole ↑

↓

Anticipations d'inflation ↑

↓

Rendements obligataires ↑

↓

Taux d'actualisation ↑

↓

Multiples de capital ↓

Les segments les plus vulnérables du marché sont donc ceux dont les valorisations dépendent fortement de flux de trésorerie futurs lointains.

Cela signifie que les valeurs de croissance à long terme restent particulièrement exposées.

Mais un changement important est en train de s’opérer en coulisses.

Les secteurs de l'énergie et des matières premières pourraient tirer parti du choc inflationniste, tandis que les secteurs défensifs pourraient attirer des capitaux à mesure que les investisseurs réduisent leur exposition au risque.

Le problème, c'est que si le choc pétrolier prend suffisamment d'ampleur, même la demande énergétique finit par pâtir du ralentissement économique.

L'or raconte une autre histoire

Il convient également de suivre de près l'évolution du cours de l'or.

Lors d'un choc inflationniste classique, la hausse des rendements réels peut exercer une pression à la baisse sur l'or.

Mais dans le cadre d'un choc géopolitique impliquant :

• Guerre
• Préoccupations budgétaires
• Incertitude liée à l'inflation
• Risque de change
• Questions sur la dette souveraine

L'or peut également bénéficier de la demande liée à son statut de valeur refuge.

C'est ce qui rend la relation entre l'or et les obligations particulièrement intéressante.

Si le cours de l'or augmente alors que les taux de rendement réels restent élevés, cela indiquerait que les investisseurs sont de plus en plus préoccupés par crédibilité monétaire et budgétaire, plutôt que de se contenter de réagir à l'inflation à court terme.

Le véritable problème, ce n'est pas l'huile $110

Le cours du pétrole à $110 fait la une de l'actualité.

Mais le signal le plus important envoyé par le marché réside dans ce qui va se passer ensuite.

Il existe deux scénarios très différents.

Premier scénario : flambée des cours du pétrole, puis retournement de tendance

Brent : $110 → $95

Rendements des titres du Trésor : 5,01 TP3T → 4,61 TP3T-4,71 TP3T

Anticipations d'inflation : inférieur

Prévisions concernant la Fed : moins belliciste

Actifs à risque : se remettre

Cela ferait de la chute d'aujourd'hui une nouvelle correction liée à la situation géopolitique.

Scénario n° 2 : le prix du pétrole reste au-dessus de $100

Brent : $105-$120

Rendements des titres du Trésor : environ 5% ou plus

Inflation : en tête de liste

Fed : restrictif

Croissance : ralentissement

Actions : sous pression

Ce serait un régime macroéconomique bien plus rigoureux.

Cela signifierait que le marché devrait renoncer à l'hypothèse selon laquelle le choc inflationniste est temporaire.

Les trois marchés les plus importants

Brent

~$106-$110

La question essentielle est de savoir si la rupture d'approvisionnement physique persiste.

Un mouvement soutenu au-dessus de $110 renforcerait la probabilité que l'inflation liée à l'énergie devienne un problème macroéconomique plus général.

Taux américain à 10 ans

~4.97%

Le marché teste actuellement le seuil des 5%.

Un franchissement durable au-dessus de 5% exercerait une pression supplémentaire sur les valorisations boursières et les conditions financières.

IPC américain

À rendre aujourd'hui

Consensus :

• +0,41 TP3T (variation en glissement mensuel)
• +0,21 TP3T (noyau) en glissement mensuel

La question n'est pas simplement de savoir si l'IPC dépasse ou n'atteint pas les prévisions.

La question est de savoir si ce rapport modifie la perception qu'a le marché de la décision que prendra la Fed en septembre.

Ce que je regarde en ce moment

Aujourd'hui

• IPC américain
• Indice de confiance des consommateurs de l'Université du Michigan (États-Unis)
• Les rendements des bons du Trésor se situent aux alentours du niveau 5%
• Brent et WTI
• Réaction du dollar
• Or
• Contrats à terme sur actions

La semaine prochaine

• Réunion de la Fed des 15 et 16 septembre
• Décision de la Fed sur les taux d'intérêt et ses indications
• Évolution des flux pétroliers via le détroit d'Ormuz
• Conditions de navigation en mer Rouge et au détroit de Bab el-Mandeb
• Anticipations d'inflation
• Demande pour les bons du Trésor américain à 10 et 30 ans

Les prochaines séances pourraient donc revêtir une importance inhabituelle.

En résumé

Le marché a dépassé le stade où l'on se demandait si le conflit au Moyen-Orient était favorable aux cours du pétrole.

Elle soulève désormais une question bien plus vaste :

Que se passera-t-il si le choc énergétique perdure ?

Car si le prix du pétrole reste au-dessus de $100, les conséquences vont bien au-delà des prix de l'essence.

Ils atteignent le seuil d'inflation.

Ils parviennent jusqu'aux banques centrales.

Ils atteignent les taux des bons du Trésor.

Ils couvrent les crédits immobiliers et le financement des entreprises.

Et cela aboutit finalement à des valorisations boursières et à la croissance économique.

C'est pourquoi le Le fait que le rendement américain à 10 ans s'approche de 5% pourrait être plus important que le fait que le Brent s'approche de $110.

Le pétrole est le facteur déclencheur.

Le marché obligataire constitue le mécanisme de transmission.

Et c'est finalement au niveau de la politique monétaire que le problème se pose.

Pour l'instant, trois chiffres résument l'essentiel de la situation :

Brent : ~$110

Taux américain à 10 ans : ~4,971 TP3T

IPC américain : aujourd'hui

Si les cours du pétrole restent élevés alors que le rendement des obligations à 10 ans franchit nettement la barre des 5% et que l'inflation persiste, le marché pourrait devoir repenser bien plus que la prochaine réunion de la Fed.

Il faudra peut-être repenser l'ensemble du le discours sur un « atterrissage en douceur » et la baisse des taux.