Les obligations SpaceX offrent une alternative pour miser sur la croissance de l'entreprise de Musk

SpaceX est revenue sur les marchés financiers quelques jours seulement après son introduction en bourse record, avec cette fois-ci l'intention de lever jusqu'à $20 milliards par le biais d'une émission obligataire. L'entreprise prévoit d'utiliser une partie des fonds levés pour refinancer un prêt relais arrivant à échéance l'année prochaine, mais cette émission obligataire annoncée témoigne également d'une réorientation plus large de son modèle de financement. SpaceX se prépare à un cycle d’investissement d’une telle ampleur que les fonds propres publics ne suffiront pas à eux seuls.

Pour les investisseurs, les obligations proposées offriraient une exposition à la même entreprise que les actions, mais avec un rendement très différent. Les investisseurs en actions profitent de la hausse des valorisations si Starlink, Starship et les projets d’infrastructure d’IA de l’entreprise portent leurs fruits. Les investisseurs obligataires perçoivent un rendement défini et sont prioritaires par rapport aux actionnaires en cas de difficultés de l’entreprise, mais leur potentiel de gain reste plafonné même lorsque l’entreprise dépasse les attentes.

Cette asymétrie est au cœur de l'opération. SpaceX allie des notations de qualité « investment grade » à des besoins en capitaux exceptionnellement élevés, à des pertes persistantes et à un fondateur dont le contrôle des droits de vote reste largement sans contrepoids. L'entreprise pourrait être en mesure d'assurer confortablement le service de sa dette, tandis que ses obligations continueraient d'afficher une sous-performance en raison d'une nouvelle offre, d'un élargissement des spreads de crédit ou d'une réévaluation de ses projets à long terme.

Le présent article analyse l'évolution des marchés et les risques liés aux opérations à titre informatif. Il ne constitue en aucun cas un conseil en investissement ni une recommandation d'opérer sur un titre ou un instrument financier quelconque.

Cette émission obligataire fait suite à une levée de fonds record par le biais d'une augmentation de capital

SpaceX a levé environ $75 milliards lors de son introduction en bourse. L'opération d'emprunt prévue permettrait de lever $20 milliards supplémentaires en quelques semaines, portant le total des capitaux levés récemment à près de $100 milliards.

Ce choix de moment est inhabituel, mais logique. Les fonds propres sont particulièrement adaptés au financement d'une croissance incertaine, car les actionnaires assument le risque d'entreprise sans exiger de remboursement à échéance fixe. L'endettement permet alors de refinancer les emprunts à court terme et de financer des actifs ayant une longue durée de vie opérationnelle.

SpaceX aurait l'intention d'utiliser une partie du produit de l'émission pour rembourser un prêt relais de $20 milliards dont l'échéance est fixée à septembre 2027. Le remplacement de ce prêt relais par des obligations à plus long terme permettrait d'écarter la date butoir de refinancement qui approche et d'étaler le remboursement sur plusieurs années.

La société a également indiqué que ses futurs investissements s'appuieraient largement sur les marchés obligataires. Cela signifie que cette première émission pourrait servir de référence en matière de tarification, plutôt que de rester une opération isolée.

Pour les opérateurs, le cours initial d'une obligation peut être influencé autant par les anticipations concernant l'offre future que par la qualité de crédit actuelle. Un emprunteur censé émettre régulièrement devra peut-être offrir une valeur suffisante pour préserver la demande en vue de ses prochaines émissions. Les obligations existantes peuvent également perdre de la valeur lorsque les investisseurs anticipent une nouvelle émission importante assortie d'un coupon plus élevé ou de conditions plus attractives.

La notation « investment grade » ne signifie pas pour autant une faible volatilité

S&P Global, Moody’s et Fitch attribuent à SpaceX une note avoisinant le « triple B », ce qui la place dans la partie inférieure de la catégorie « investment grade ». Les obligations de cette catégorie offrent généralement un rendement supérieur à celui des bons du Trésor américain, car les investisseurs acceptent un risque de crédit supplémentaire.

Les bons du Trésor d'une durée comprise entre deux et dix ans offraient un rendement d'environ 4,2 à 4,5 % lorsque le projet d'opération a été annoncé. Les obligations d'entreprises comparables notées « triple B » offraient un rendement supérieur d'environ un point de pourcentage, même si SpaceX pourrait devoir accorder une concession supplémentaire en raison de l'ampleur de l'émission et du profil de risque atypique de l'entreprise.

Cette notation de crédit atténue les craintes d'un défaut de paiement immédiat. Elle ne garantit toutefois pas la stabilité des prix.

Les obligations « Triple-B » se situent à la limite entre la catégorie « investment grade » et celle des obligations à haut rendement. Une dégradation de la notation peut contraindre les fonds indiciels, les assureurs et d’autres investisseurs soumis à des restrictions à vendre leurs titres. La pression sur les cours qui en résulte peut être plus forte que la détérioration sous-jacente de la capacité de remboursement de l’entreprise.

SpaceX fait donc son entrée sur le marché avec deux atouts contradictoires. Sa liquidité, la génération de trésorerie de Starlink et ses contrats à long terme soutiennent la notation. En revanche, ses pertes, ses dépenses d'investissement et sa dépendance vis-à-vis de Starship l'empêchent de s'apparenter à un émetteur défensif classique.

Les cas relatifs aux actions et aux obligations ne sont pas interchangeables

Le cours de l'action SpaceX continue d'évoluer en fonction de ses perspectives de croissance. Les investisseurs accordent de l'importance à l'expansion de Starlink, à la position dominante de l'entreprise dans le domaine des lancements, à ses contrats avec les pouvoirs publics, au projet Starship et à la possibilité que la société devienne un fournisseur majeur d'infrastructures informatiques orbitales.

Le cours de l'action peut grimper bien au-delà des fondamentaux actuels lorsque les anticipations s'améliorent. Il peut également chuter brutalement en cas d'échec des lancements, d'augmentation des dépenses d'investissement ou si le marché remet en question le calendrier des projets futurs.

Une obligation n'offre aucune participation équivalente à ce potentiel de plus-value. L'investisseur perçoit des intérêts et le remboursement à l'échéance, à condition que SpaceX reste solvable. Même si la valeur de l'entreprise augmente considérablement, le cours de l'obligation reste en fin de compte ancré à sa valeur de remboursement.

Cette protection fonctionne également dans le sens inverse. Les actions peuvent perdre la majeure partie de leur valeur tandis que les détenteurs d'obligations continuent de percevoir des paiements. L'attrait relatif dépend de la capacité du rendement supplémentaire à compenser les risques de crédit, de duration et d'offre.

Une obligation offrant un rendement légèrement supérieur à celui des bons du Trésor peut s'avérer peu attractive lorsque l'émetteur met en œuvre l'un des programmes d'investissement les plus ambitieux de l'histoire des entreprises. Les actions offrent un potentiel de hausse plus important, mais uniquement en acceptant une volatilité bien plus élevée et la possibilité que les attentes dépassent déjà les résultats réalisables.

La comparaison ne se résume donc pas à opposer les obligations aux actions. Il s'agit plutôt d'opposer un revenu plafonné à une exposition illimitée à une perspective de croissance très incertaine.

Starlink assure la base de crédit

SpaceX a enregistré une perte de $4,3 milliards au premier trimestre et ne devrait pas devenir globalement rentable à court terme. Starlink reste la principale activité rentable et génère des revenus récurrents grâce aux abonnements à l'Internet par satellite, aux services aux entreprises et aux contrats gouvernementaux.

Des accords à long terme conclus avec des entreprises telles que Google et Anthropic renforcent sa visibilité. Les fonds levés lors de l'introduction en bourse confèrent également à SpaceX une liquidité considérable, ce qui lui donne les moyens de financer son développement et de faire face aux revers éventuels.

Les détenteurs d'obligations surveilleront de près la capacité de Starlink à continuer de financer le reste du groupe. Une activité de télécommunications rentable peut, pendant un certain temps, soutenir les dépenses liées au développement des lancements et aux infrastructures. L'équilibre devient toutefois plus précaire lorsque les investissements progressent plus rapidement que les flux de trésorerie d'exploitation.

Starlink est également confronté à la concurrence, à la réglementation, aux coûts de lancement et à la nécessité de remplacer régulièrement ses satellites. Sa constellation constitue un réseau opérationnel plutôt qu'un actif achevé. Son entretien et son extension nécessitent des investissements récurrents.

Le dossier de crédit est particulièrement solide lorsque la génération de trésorerie de Starlink progresse plus rapidement que les besoins d'investissement de l'ensemble du groupe. Il s'affaiblit si l'entreprise doit émettre régulièrement des titres de dette simplement pour financer des projets qui sont encore loin de générer des revenus.

Starship représente le plus grand risque opérationnel isolé

La plupart des projets à long terme de SpaceX reposent sur Starship. Cette fusée de nouvelle génération est destinée à transporter des charges utiles plus lourdes, à réduire les coûts de lancement et à soutenir les missions lunaires, les projets martiens et la mise en place d'infrastructures orbitales à grande échelle.

Des contretemps techniques à répétition ne se limiteraient pas à retarder la mise sur le marché d'un seul produit. Ils pourraient avoir des répercussions sur la rentabilité du lancement, le déploiement des satellites et la capacité de l'entreprise à se lancer dans de nouvelles activités.

Les investisseurs en actions peuvent tolérer des retards lorsqu'ils estiment que le marché final sera suffisamment important. Les investisseurs obligataires s'attachent davantage à déterminer si ces retards entraînent une augmentation de la consommation de trésorerie ou affaiblissent la notation.

Un test infructueux n'entraîne pas immédiatement de problème de remboursement. Une succession de retards peut obliger l'entreprise à contracter des emprunts supplémentaires, repousser les recettes attendues et accroître sa dépendance vis-à-vis de Starlink et des marchés publics.

Le marché pourrait donc réagir différemment aux développements concernant Starship selon les différentes catégories de la structure du capital. Les actions pourraient rebondir en cas de test réussi, car cela renforcerait les perspectives à long terme. Les obligations pourraient réagir de manière moins marquée, car ce gain n’influe pas sur leur montant maximal de remboursement. Un revers important pourrait affecter les deux, même si la réaction des actions serait normalement plus forte.

Les centres de données orbitaux nécessiteraient des investissements sans précédent

Goldman Sachs estime que SpaceX pourrait dépenser plus de $1 billion d'ici la fin de la décennie, notamment dans les infrastructures d'intelligence artificielle et les centres de données en orbite.

Ce concept repose sur le principe de rapprocher la capacité de calcul des réseaux satellitaires et, éventuellement, de tirer parti des avantages liés à l'énergie ou au refroidissement offerts par l'espace. Même si seule une partie de cette vision venait à être mise en œuvre, les besoins en capitaux seraient colossaux.

Les investisseurs obligataires financeraient ainsi des projets dont l'historique d'exploitation est limité, dont la rentabilité est incertaine et dont la technologie pourrait évoluer avant même l'achèvement des infrastructures. Les contrats régissant ces investissements initiaux revêtiront donc une importance cruciale.

Les engagements à long terme pris par des contreparties solides peuvent améliorer la visibilité, mais ils n'éliminent pas le risque d'exécution. Un projet de centre de données peut bénéficier d'un soutien contractuel tout en dépassant son budget ou son calendrier de lancement.

La structure de financement déterminera également qui supportera le risque. SpaceX pourrait financer les projets directement à partir de son propre bilan, créer des filiales ou recourir à des structures adossées à des actifs liées à des satellites ou à des contrats spécifiques. Chaque approche donnerait lieu à un droit de créance différent pour les détenteurs d'obligations.

Une obligation d'entreprise classique permet aux investisseurs d'investir dans l'ensemble de l'activité de la société. Elle les rend également dépendants de la manière dont la direction répartit les capitaux entre des projets dont le niveau de risque peut varier considérablement.

Le contrôle exercé par Elon Musk a des conséquences sur le crédit

Moody’s a identifié la concentration du pouvoir de vote entre les mains de Musk comme un facteur de risque. Cette préoccupation ne se limite pas aux questions classiques de gouvernance d’entreprise.

Un actionnaire majoritaire peut opter pour des investissements, des acquisitions ou des montages financiers que les actionnaires minoritaires n'auraient pas choisis. Ces mêmes décisions peuvent avoir des répercussions sur les détenteurs d'obligations, notamment en augmentant l'endettement, en transférant des actifs d'une entité à une autre ou en privilégiant la croissance au détriment de la stabilité du crédit.

Le parcours de Musk témoigne de sa volonté de prendre des risques techniques et financiers pour atteindre ses objectifs à long terme. Cette approche a permis à SpaceX de s'imposer comme le leader du secteur des lancements spatiaux privés. Elle rend également plus difficile pour les créanciers de prévoir l'affectation des capitaux.

Il conviendra donc d'examiner attentivement les clauses restrictives des obligations. Les investisseurs doivent savoir si l'entreprise est en mesure d'émettre des titres de dette supplémentaires d'un montant important, de donner des actifs en garantie, de transférer des activités rentables vers des filiales distinctes ou de verser des dividendes à ses actionnaires.

Une entreprise solide, mais dont la protection des créanciers est insuffisante, peut tout de même afficher une performance obligataire médiocre. Le risque lié à la gouvernance prend davantage d'importance lorsque la stratégie du fondateur nécessite un recours répété au capital.

L'arrivée de nouvelles émissions pourrait peser sur les obligations existantes

SpaceX a déjà indiqué que la dette jouerait un rôle plus important dans son financement futur. Un flux continu d'émissions pourrait exercer une pression sur les obligations, même en l'absence de toute détérioration des fondamentaux de l'entreprise.

Les investisseurs disposent d'une capacité d'investissement limitée pour un même emprunteur. Chaque nouvelle opération entre en concurrence avec les titres existants et peut offrir un coupon plus élevé ou une meilleure structure. Les détenteurs d'obligations plus anciennes peuvent voir leurs cours baisser à mesure que le marché s'ajuste.

Cet effet est d'autant plus marqué lorsque les émissions dépassent les prévisions. Une opération de $20 milliards représente déjà un montant considérable pour une nouvelle entreprise emprunteuse. Plusieurs opérations d'une ampleur similaire feraient de SpaceX un composant significatif des indices de crédit « investment grade ».

L'intégration dans un indice peut générer une demande automatique, même si elle rend également les obligations plus sensibles aux flux de fonds. Les rachats effectués par les fonds d'obligations d'entreprises pourraient alors avoir une incidence sur la dette de SpaceX, indépendamment de l'actualité propre à l'entreprise.

L'offre est prise en compte dans l'évaluation. Un écart qui semble attractif avant le prochain tour de table peut paraître moins généreux une fois que les investisseurs connaissent le montant de la dette que l'entreprise a finalement l'intention d'émettre.

La première transaction pourrait susciter une demande exceptionnelle

La nouveauté que représente une obligation SpaceX devrait soutenir le carnet de commandes initial. Les grands gestionnaires d'actifs, les assureurs et les fonds pourraient souhaiter s'exposer à une entreprise qui n'était auparavant accessible que par le biais des marchés privés et, plus récemment, par le biais d'actions.

Les obligations d'entreprise émises cette année ont généralement fait l'objet d'une forte demande, les investisseurs cherchant à s'assurer des rendements qui restent attractifs par rapport à la période où les taux étaient proches de zéro. Un émetteur de renommée mondiale bénéficiant de notations « investment grade » pourrait recevoir des ordres dépassant largement le montant proposé.

Il ne faut pas confondre la sursouscription avec une performance favorable à long terme. Les ordres passés sur le marché primaire peuvent provenir d'investisseurs cherchant à réaliser un gain rapide lors de l'attribution plutôt qu'à détenir une position durable. Les banques peuvent également passer des ordres importants en s'attendant à ce qu'ils ne soient exécutés que partiellement.

L'écart final, la composition par échéance et la qualité de la base d'acheteurs en diront plus long que le carnet de commandes tel qu'il apparaît à première vue. Une émission très demandée peut tout de même se négocier en dessous de son prix de lancement si les taux augmentent, si le prix de l'opération est fixé de manière agressive ou si une autre transaction importante suit rapidement.

Les échéances plus courtes peuvent attirer les investisseurs principalement intéressés par la liquidité actuelle de l'entreprise. Les échéances plus longues exigent une confiance dans un modèle économique qui pourrait s'avérer très différent au moment du remboursement du capital.

La durée peut jouer un rôle prépondérant dans l'évaluation du crédit

SpaceX pourrait rester financièrement solide alors même que ses obligations perdent de la valeur en raison de la hausse des rendements des bons du Trésor. Plus la durée est longue, plus le cours est sensible aux variations des taux.

Une obligation à 20 ans présentant un écart modeste par rapport à la dette d'État peut subir une baisse importante lorsque les taux à long terme augmentent. Cette évolution ne nécessite ni une dégradation de la notation ni un échec de l'émission.

Les investisseurs attirés par le nom de SpaceX risquent de sous-estimer ce risque inhérent au marché obligataire. Si l’aspect technologique de l’entreprise retient la plupart des attentions, la duration peut influencer les performances quotidiennes de manière plus régulière que l’actualité autour du Starship.

Les titres de dette à taux variable permettraient d'atténuer en partie cette sensibilité, tout en exposant les investisseurs aux fluctuations des taux à court terme. Les obligations à taux fixe garantissent un revenu, mais restent vulnérables à une hausse des rendements du marché.

La structure de l'émission déterminera si les opérateurs s'exposent principalement à un risque de crédit, à un risque de duration ou à une combinaison des deux.

Ce que les traders doivent surveiller

Le premier indicateur sera l'écart par rapport aux bons du Trésor comparables. Une prime à peine supérieure à celle du marché global des titres notés « triple B » suggérerait que les investisseurs rémunèrent la rareté et la réputation de l'émetteur. Un écart plus important refléterait l'ampleur du programme d'investissement et la possibilité d'émissions répétées.

La répartition par échéance permettra de mettre en évidence les segments où la demande est la plus forte. Un intérêt marqué pour les obligations à court et moyen terme indiquerait une confiance dans le bilan actuel, sans nécessiter une vision à long terme concernant les centres de données orbitaux. Une forte demande pour les titres à 30 ans traduirait quant à elle une confiance bien plus large dans la pérennité de l’entreprise.

Les clauses restrictives, les garanties des filiales et la place occupée par Starlink au sein de la structure d'emprunt détermineront les perspectives de redressement. Les investisseurs devraient également suivre de près les commentaires des agences de notation, les flux de trésorerie de Starlink, les essais du Starship et les prévisions concernant les futures dépenses d'investissement.

La relation entre les cours des obligations et ceux des actions pourrait constituer un autre indicateur. Une hausse des actions parallèlement à un élargissement des spreads de crédit suggérerait que les investisseurs en actions récompensent la croissance, tandis que les détenteurs d'obligations s'inquiètent de son coût. Un renforcement des obligations accompagné d'un affaiblissement des actions pourrait indiquer que le marché se montre moins optimiste quant au potentiel de hausse, sans pour autant remettre en cause le remboursement.

SpaceX met en place un nouveau test sur les marchés financiers

SpaceX a atteint une taille telle que même l'une des plus importantes introductions en bourse au monde ne suffit plus à satisfaire ses besoins de financement. L'entreprise souhaite désormais faire appel au marché obligataire pour financer des projets allant de l'Internet par satellite aux fusées réutilisables, en passant par l'informatique orbitale.

Ses obligations devraient trouver preneurs. Les notations « investment grade », la rentabilité de Starlink, une liquidité importante et des contrats à long terme constituent une base solide.

Le prix sera déterminer si cette base est suffisante.

Les détenteurs d'obligations se voient proposer un potentiel de gain limité en échange d'une exposition à une entreprise qui prévoit des investissements colossaux, reste déficitaire et dépend fortement d'un seul fondateur et d'un système de fusée dont l'efficacité n'a pas encore été prouvée. Les actions comportent un risque plus élevé, mais elles permettent également de profiter pleinement d'un éventuel succès commercial de ces projets ambitieux.

La dette de SpaceX peut convenir aux investisseurs qui estiment que l'entreprise peut rester solvable sans pour autant partir du principe que tous ses projets de croissance aboutiront. Cette opération perd de son attrait lorsque le rendement n'offre qu'une faible compensation face aux risques liés à l'offre, à la durée et à l'exécution.

La première émission obligataire permettra de voir dans quelle mesure la « prime Musk » perdure lorsque les investisseurs sont rémunérés pour le remboursement plutôt que pour le potentiel de gain.