Comment la croissance des stablecoins pourrait transformer le marché des obligations d'État
Les stablecoins sont généralement présentés comme un moyen plus rapide de transférer des fonds ou comme la « couche de liquidité » des marchés d’actifs numériques. Leur essor donne toutefois naissance à une nouvelle catégorie d’acheteurs institutionnels sur le marché des obligations d’État. À mesure que de nouveaux stablecoins entrent en circulation, les émetteurs doivent détenir des réserves de liquidités plus importantes, dont une grande partie est investie dans des dépôts bancaires et des titres d'État à court terme. Il en résulte un lien direct entre l'adoption de la blockchain, la demande de bons du Trésor et les conditions de financement des États.
Son ampleur est déjà suffisante pour avoir un impact significatif. Le marché mondial des stablecoins a dépassé les $300 milliards, avec plus de 99 % des actifs en circulation indexés sur le dollar américain. Les principaux émetteurs gèrent donc des portefeuilles de réserves d’une taille comparable à celle d’importants fonds monétaires, en achetant des titres d’État à court terme afin de garantir que les tokens puissent être rachetés à leur valeur nominale.
Cela ne signifie pas pour autant que les stablecoins soient sur le point de déterminer l’orientation de l’ensemble du marché obligataire. Leurs réserves restent concentrées sur la partie la plus courte de la courbe des échéances, et les marchés de la dette souveraine sont bien plus importants que le secteur des stablecoins. Pourtant, cette relation prend de l’importance. Les stablecoins ne sont plus de simples jetons utilisés dans le cadre du trading de cryptomonnaies ; ils apparaissent désormais comme des intermédiaires entre l’activité financière numérique et la dette publique traditionnelle.
Chaque nouveau jeton nécessite un actif de réserve
Un stablecoin adossé à une monnaie fiduciaire est conçu pour conserver une valeur fixe, le plus souvent d'un dollar par jeton. Pour garantir cet engagement, l'émetteur détient des actifs pouvant être convertis en liquidités lorsque les détenteurs de jetons demandent leur rachat.
La composition de ces réserves est au cœur du modèle économique. Un émetteur a besoin d’instruments qui préservent le capital, génèrent de la liquidité et restent facilement négociables en période de tensions sur les marchés. Les dépôts bancaires peuvent répondre aux besoins de paiement immédiats, mais le fait de détenir l’intégralité des réserves sous forme de liquidités limiterait les rendements et créerait un risque de concentration. Les titres d'État à court terme constituent une alternative pratique : ils sont liquides, largement négociés et généralement considérés comme faisant partie des actifs les moins risqués disponibles dans leur devise.
Comme stablecoin À mesure que la circulation augmente, le portefeuille de réserves doit s'étoffer en conséquence. Une augmentation de $10 milliards de jetons en circulation génère donc une demande d’environ $10 milliards d’actifs de réserve, sous réserve de la répartition précise décidée par l’émetteur. Lorsqu’une part importante est affectée aux bons du Trésor, la croissance de l’utilisation des stablecoins se traduit par une pression acheteuse supplémentaire sur le marché de la dette publique à court terme.
Ce mécanisme distingue les stablecoins de nombreux autres actifs numériques. Une hausse du cours du bitcoin n'oblige pas automatiquement une institution à acheter des titres d'État. En revanche, une augmentation de l'offre de stablecoins entièrement adossés à des actifs le fait.
Cette relation est suffisamment mécanique pour avoir une incidence économique. L'adoption des stablecoins par les traders, les sociétés de paiement, les entreprises internationales et les applications financières peut accroître la demande de dette publique à court terme, même lorsque les utilisateurs finaux eux-mêmes n'ont pas l'intention d'investir dans des obligations d'État.
Les émetteurs de stablecoins deviennent d'importants gestionnaires de liquidités
Les principales sociétés émettrices de stablecoins s'apparentent de plus en plus à des entreprises spécialisées dans la gestion de trésorerie. Elles émettent des passifs numériques remboursables à vue et investissent les fonds ainsi levés dans des portefeuilles conçus pour rester liquides et stables.
Cela donne lieu à une structure de bilan présentant des caractéristiques familières. Les banques collectent des dépôts et investissent une partie de ces fonds dans des prêts et des titres. Les fonds monétaires émettent des parts et détiennent des instruments à court terme. Les émetteurs de stablecoins créent des jetons basés sur la blockchain et investissent les réserves correspondantes, souvent en consacrant une part particulièrement importante aux bons du Trésor et aux actifs connexes.
Il ne faut pas pousser la comparaison trop loin. Les détenteurs de stablecoins ne perçoivent généralement pas les intérêts générés par le portefeuille de réserve, tandis que les protections réglementaires et les modalités de rachat diffèrent de celles qui s'appliquent aux dépôts bancaires ou aux fonds d'investissement réglementés. Le lien économique avec la dette à court terme s'apparente néanmoins à l'intermédiation monétaire traditionnelle.
La hausse des taux d'intérêt a rendu ce modèle particulièrement rentable. Les émetteurs peuvent percevoir les revenus générés par d'importants portefeuilles de titres à court terme tout en ne versant aucun intérêt à la plupart des détenteurs de jetons. Cet écart a fait de la gestion des réserves une source de revenus considérable et a renforcé l'incitation à accroître la circulation.
Pour les marchés des obligations d'État, cela signifie que les émetteurs de stablecoins pourraient devenir des acheteurs réguliers plutôt que des acteurs ponctuels. Leur demande dépend moins de leur perception des taux d'intérêt que du volume de jetons en circulation. Tant que les utilisateurs conservent leurs stablecoins, les actifs de couverture doivent rester investis quelque part.
Le dollar s'offre un nouveau canal de distribution
La prédominance des stablecoins libellés en dollars confère à cette tendance une dimension monétaire. Les stablecoins permettent aux particuliers et aux entreprises situés hors des États-Unis de détenir et de transférer une représentation numérique du dollar sans avoir à ouvrir un compte bancaire américain ni à manipuler de la monnaie physique.
Pour les utilisateurs vivant dans des pays où les taux de change sont volatils, où l'accès aux devises étrangères est limité ou où les systèmes bancaires sont peu performants, l'intérêt est évident. Un stablecoin indexé sur le dollar peut servir d'instrument d'épargne, de moyen de paiement et de passerelle vers les marchés numériques mondiaux. Si ce jeton circule sur une blockchain, la demande qu'il génère se répercute en fin de compte sur les actifs de réserve libellés en dollars.
Cela élargit la portée du système monétaire américain. Une entreprise implantée sur un marché émergent peut commencer à utiliser des stablecoins pour régler ses paiements, car ceux-ci sont plus rapides que l'infrastructure bancaire locale. L'émetteur investit alors les réserves de couverture dans des titres d'État américains. Cette adoption, qui trouve d'abord son origine dans un choix de paiement privé, peut ainsi contribuer à stimuler la demande de bons du Trésor.
Cet effet renforce un avantage déjà existant. Le dollar domine déjà le commerce international, les réserves de change et les marchés mondiaux de financement. Les stablecoins apportent un canal de distribution natif du numérique, fonctionnant 24 heures sur 24 et pouvant être intégré directement dans les portefeuilles, les plateformes d'échange et les applications logicielles.
Les stablecoins en euros n’ont jusqu’à présent pas réussi à atteindre une envergure comparable, malgré l’importance de l’euro dans le commerce international. Cela place l’Europe dans une situation inhabituelle : une part significative des flux de paiement mondiaux est libellée en euros, alors que l’infrastructure monétaire basée sur la blockchain reste très majoritairement axée sur le dollar. À moins que les émetteurs d’euro ne parviennent à mettre en place une distribution et une liquidité suffisantes, la croissance des marchés tokenisés pourrait renforcer la demande d’actifs libellés en dollars, même dans le cadre d’activités financières qui, par ailleurs, n’ont pas de lien évident avec les États-Unis.
Des paiements aux marchés tokenisés
La demande en stablecoins s'est historiquement concentrée sur le trading de cryptomonnaies, où ces jetons offrent une unité de compte stable et un moyen de transférer des fonds d'une plateforme à l'autre. À l'avenir, la croissance pourrait provenir d'un éventail plus large d'applications.
Les paiements transfrontaliers constituent l'une des possibilités. Les entreprises peuvent utiliser des stablecoins pour transférer des fonds sans avoir à attendre que plusieurs banques correspondantes traitent une transaction. Les services de trésorerie peuvent y trouver un intérêt pour transférer des liquidités entre filiales ou régler des obligations en dehors des horaires bancaires habituels.
Les titres tokenisés constituent une autre source de demande. Les obligations numériques, les fonds et autres instruments financiers nécessitent un actif en liquidités pouvant faire l'objet d'un règlement sur la même infrastructure. Les stablecoins peuvent fournir cette composante en liquidités, permettant ainsi l'échange du titre et du paiement dans le cadre d'une transaction coordonnée.
À mesure que ces utilisations se développent, la circulation des stablecoins pourrait devenir moins dépendante de l'activité spéculative. La demande de réserves serait alors plus étroitement liée aux paiements commerciaux, aux opérations de trésorerie des entreprises et au règlement des opérations sur les marchés de capitaux.
Pour les gouvernements, cela pourrait créer une nouvelle base d'investisseurs, modeste mais durable. Pour les banques et les gestionnaires d'actifs, cela introduit un concurrent sur le marché des titres à court terme. Pour les banques centrales, cela soulève des questions quant à la manière dont la monnaie numérique émise par le secteur privé interagit avec la politique monétaire et la demande d'actifs sûrs.
La connexion fonctionne dans les deux sens
La croissance des stablecoins peut soutenir la demande de titres d'État, mais ce mécanisme n'a pas un effet stabilisateur uniforme. La même structure qui génère des achats en période d'expansion peut entraîner des ventes en période de contraction.
Lorsque les utilisateurs demandent le rachat de leurs stablecoins, l'émetteur doit leur remettre des liquidités. Les rachats courants peuvent être couverts par des dépôts bancaires, des titres arrivant à échéance et la gestion normale du portefeuille. Une perte soudaine de confiance pourrait toutefois entraîner des retraits d'une ampleur telle qu'ils obligeraient à vendre rapidement les actifs de réserve.
Le risque immédiat se concentre sur les marchés à court terme. Les bons du Trésor sont très liquides dans des conditions normales, mais des ventes massives et simultanées de la part de plusieurs émetteurs pourraient accentuer la pression dans une période déjà instable. Le problème serait plus grave si les réserves comprenaient des instruments moins liquides, des échéances plus longues ou des actifs dont la valeur aurait baissé.
Une ruée sur un stablecoin majeur ne se limiterait donc pas aux plateformes d'échange de cryptomonnaies. Elle pourrait entraîner la liquidation de portefeuilles, affecter les cours du marché monétaire et accroître la demande de liquidités de la part des banques et des courtiers. L'ampleur nécessaire pour perturber un grand marché obligataire souverain serait considérable, mais le canal de transmission existe désormais.
Le risque dépend également du comportement des détenteurs de tokens. Les stablecoins sont remboursables à la demande et peuvent être transférés en quelques secondes. Cela peut entraîner des retraits plus rapides que les sorties de fonds traditionnelles, en particulier lorsque des inquiétudes se propagent sur les réseaux sociaux et les plateformes de trading en ligne. Un émetteur peut détenir des actifs de grande qualité et néanmoins être confronté à des tensions opérationnelles si les demandes de rachat surviennent plus rapidement que ces actifs ne peuvent être convertis en liquidités utilisables.
La réglementation pourrait réorienter la demande d'obligations
La politique gouvernementale aura une incidence non seulement sur les modalités d'émission des stablecoins, mais aussi sur les actifs que les émetteurs seront autorisés à détenir.
Des règles imposant que les réserves soient constituées principalement de dépôts bancaires et de dette souveraine à court terme orienteraient la demande supplémentaire vers ces instruments. Les restrictions relatives à la durée, au risque de crédit et à la concentration pourraient favoriser certains segments de la courbe des taux d'intérêt de l'État. Les exigences concernant la conservation sur le territoire national ou la devise des actifs de réserve pourraient également influencer la destination des investissements.
Les détails ont leur importance. Une règle limitant les réserves aux titres arrivant à échéance dans un délai de trois mois favoriserait un segment du marché différent de celui qui autorise des échéances allant jusqu’à un an. Un plafonnement des dépôts bancaires pourrait inciter les banques à placer davantage de réserves dans des bons du Trésor, tandis que des exigences de diversification plus strictes pourraient répartir la demande entre plusieurs formes de dette à court terme, tant publique que privée.
La réglementation pourrait donc influencer les marchés même sans modifier l'offre totale de stablecoins. Une évolution des actifs éligibles pourrait contraindre les émetteurs à rééquilibrer des portefeuilles représentant des dizaines de milliards de dollars. À mesure que le secteur se développe, les modifications réglementaires pourraient influencer les rendements des bons du Trésor, les écarts de taux sur le marché monétaire et l'attrait relatif des différentes échéances.
Les gouvernements peuvent se réjouir de cette demande supplémentaire, en particulier lorsque les stablecoins sont présentés comme un moyen de renforcer le rôle international d’une monnaie nationale. Cependant, les décideurs politiques doivent mettre en balance cet avantage et les préoccupations liées à la stabilité financière. Les règles en matière de réserves qui maximisent la demande de dette souveraine ne correspondent pas automatiquement à celles qui offrent la structure de remboursement la plus sûre et la plus résiliente sur le plan opérationnel.
Une nouvelle variable dans le financement souverain
Les stablecoins ne remplaceront pas les banques, les fonds monétaires ou les banques centrales étrangères en tant que principaux acheteurs de dette publique. Leur intérêt réside dans le fait qu’ils constituent une source supplémentaire de demande, dont le comportement est déterminé par les paiements numériques et la finance tokenisée plutôt que par la seule allocation de portefeuille traditionnelle.
Ce lien pourrait devenir de plus en plus manifeste sur le segment à court terme du marché obligataire. L'augmentation de la circulation des stablecoins entraîne des achats de réserves. La contraction de cette circulation entraîne des rachats et d'éventuelles ventes d'actifs. Les changements réglementaires déterminent quels titres sont éligibles, tandis que les taux d'intérêt influencent la rentabilité des émetteurs qui les détiennent.
Les investisseurs qui s'intéressent aux bons du Trésor pourraient donc devoir accorder une attention accrue à des évolutions qui semblaient autrefois cantonnées aux marchés des cryptomonnaies : l'offre de stablecoins, les flux de rachat, la publication des réserves et les règles régissant les émetteurs. Parallèlement, les analystes qui évaluent les stablecoins doivent aller au-delà des volumes de transactions et des cours des jetons pour s'intéresser aux actifs qui les adossent.
Stablecoin Cette croissance jette un pont entre l'infrastructure de la blockchain et les finances souveraines. Parmi les avantages, on peut citer une demande accrue de dette publique liquide et un rôle international plus important pour les devises sous-jacentes aux jetons dominants. Les risques apparaissent lorsque cette demande s'inverse ou se concentre sur un petit nombre d'émetteurs dont les engagements peuvent être remboursés presque instantanément.
Les répercussions sur le marché obligataire dépendront de l'ampleur du phénomène, de la réglementation et de la stabilité de la demande des utilisateurs. Ce qui est d'ores et déjà clair, c'est que les stablecoins ne se situent plus en marge du système financier traditionnel. Chaque jeton adossé à un bon du Trésor les place résolument au cœur de ce système.
