Le « carry trade » sur le yen : guide sur les taux d'intérêt, l'effet de levier et le risque de change

Le « carry trade » sur le yen influence les marchés mondiaux depuis des décennies, car les investisseurs pouvaient emprunter à faible coût au Japon et investir dans des actifs offrant des rendements plus élevés ailleurs. Ce guide explique le fonctionnement de cette stratégie, en quoi la politique monétaire japonaise modifie les calculs, comment l'effet de levier amplifie les pertes et pourquoi une remontée du yen peut avoir des répercussions sur les actions, le crédit et d'autres devises.

Ce que vous apprendrez

• comment un « carry trade » sur devises génère des rendements ;
• pourquoi le yen japonais est devenu une devise de financement majeure ;
• comment les écarts de taux d'intérêt influencent la paire USD/JPY et d'autres paires ;
• comment l'effet de levier peut transformer une fluctuation monétaire modeste en un dénouement forcé ;
• pourquoi la politique et les interventions de la Banque du Japon méritent notre attention ;
• comment les renversements de tendance liés au « carry trade » peuvent se répercuter sur d'autres classes d'actifs.

Les opérations de « carry trade » reposent sur l’un des principes les plus anciens de la finance : emprunter là où l’argent est bon marché et investir là où il rapporte davantage.

Le Japon a offert pendant de nombreuses années des conditions exceptionnellement favorables à cette stratégie, car les taux d'intérêt nationaux sont restés proches de zéro, tandis que les taux aux États-Unis, au Royaume-Uni et sur de nombreux marchés émergents étaient nettement plus élevés.

Un opérateur pouvait emprunter des yens, convertir le produit de cet emprunt dans une autre devise et investir dans un actif offrant un rendement plus élevé. Tant que l'écart de taux d'intérêt restait favorable et que le yen ne s'appréciait pas de manière significative, cette opération générait des revenus.

L'abandon progressif par le Japon de sa politique monétaire exceptionnellement accommodante a rendu ces calculs moins fiables. Les taux japonais restent bas par rapport à ceux de plusieurs grandes économies, même si l'hypothèse selon laquelle les coûts de financement resteraient durablement proches de zéro n'est plus valable.

Comment fonctionne un « carry trade » sur le marché des changes ?

Supposons qu'un opérateur puisse emprunter des yens à 1% et percevoir 4,5% sur un investissement en dollars. En faisant abstraction des frais de transaction, l'écart de taux d'intérêt s'élève à 3,5 points de pourcentage. Si le taux de change reste inchangé pendant un an, l'opérateur tire globalement profit de cet écart. Si le yen s'affaiblit face au dollar, l'évolution du cours de change peut venir augmenter le rendement. Si le yen s'apprécie fortement, la perte de change peut annuler la totalité du carry de l'année.

Cette stratégie comporte donc deux paris distincts :

• le différentiel de taux d'intérêt reste favorable ;
• que la devise de financement ne s'apprécie pas trop.

C'est souvent le second qui présente le plus grand risque.

Pourquoi le Japon est devenu la première source de financement au monde

Le Japon a connu pendant des décennies une faible inflation, une croissance nominale modérée et une politique monétaire exceptionnellement accommodante. Les emprunts en yens ont donc été peu coûteux pendant de longues périodes. La devise était également négociée sur des marchés mondiaux très actifs. Ces conditions en ont fait une source de financement attractive pour des investissements bien au-delà des frontières japonaises.

Les capitaux financés en yens pourraient affluer vers :

• Obligations américaines ;
• les devises offrant des rendements plus élevés ;
• marchés émergents ;
• actions ;
• crédit ;
• matières premières.

Cette utilisation plus large explique pourquoi le yen peut parfois influencer des actifs qui n'ont qu'un lien indirect avec l'économie japonaise.

Le « carry » s'accumule lentement

Un écart de rendement annuel de 4% peut sembler attractif. Il ne rapporte toutefois qu'environ un tiers de pour cent par mois, hors frais. Les devises peuvent varier de plusieurs pour cent au cours d'une seule séance de négociation. Cela donne lieu à un profil de rendement caractéristique. La stratégie peut générer de nombreux mois de gains relativement stables, puis en céder une grande partie lors d'une appréciation rapide de la devise de financement.

L'effet de levier modifie la rentabilité

Les rendements de carry sont souvent trop modestes pour attirer certains traders professionnels sans effet de levier. Supposons que le différentiel de taux d’intérêt soit de 3%. Avec un effet de levier de cinq, le rendement sur le capital propre du trader peut devenir bien plus attractif. Le même effet multiplicateur s'applique aux pertes. Une fluctuation défavorable des cours de 3% sur une position à effet de levier de cinq représente environ 15% du capital du trader, avant prise en compte du financement et d'autres effets. Une fluctuation plus importante peut entraîner la liquidation de la position.

Pourquoi les liquidations forcées font grimper le yen

Un trader qui a emprunté des yens doit racheter des yens pour rembourser son emprunt. Lorsque des pertes déclenchent des appels de marge, de nombreux traders peuvent être contraints d'acheter simultanément la devise de financement.

Ce processus peut s'autoalimenter :

1. Le yen s'apprécie.
2. Les positions de « carry » génèrent des pertes.
3. Les traders liquident leurs positions à effet de levier.
4. Ils achètent des yens pour rembourser leurs emprunts.
5. Les achats supplémentaires renforcent encore davantage le yen.
6. De plus en plus de positions atteignent leurs limites de risque.

Cette analyse explique pourquoi les opérations de « carry trade » peuvent se dénouer bien plus rapidement qu'elles ne se mettent en place.

La Banque du Japon joue désormais un rôle plus important

Pendant des années, les opérateurs ont pu considérer les taux japonais à court terme comme le pilier relativement stable du marché. Cette hypothèse perd aujourd’hui de sa fiabilité. La Banque du Japon s’est éloignée des mesures exceptionnelles qui ont caractérisé une grande partie de la période précédente et mène désormais un débat actif sur le resserrement monétaire.

Les traders devraient surveiller :

• inflation ;
• salaires ;
• prix des services ;
• les rendements des obligations d'État ;
• Orientations de la Banque du Japon ;
• croissance économique ;
• intervention sur le marché des changes.

Une variation relativement faible des taux japonais peut avoir un impact significatif lorsque le coût de financement initial était extrêmement bas.

L'autre banque centrale a tout autant d'importance

La paire USD/JPY ne dépend pas uniquement du Japon. Cette paire dépend également des taux américains. Si la Réserve fédérale abaisse ses taux tandis que le Japon resserre sa politique monétaire, l'écart de taux se réduit des deux côtés. Il n'est pas nécessaire que le taux japonais soit élevé pour qu'un trader puisse agir. Il suffit simplement que l’écart relatif devienne moins favorable. Le même principe s’applique aux positions financées en yens sur le dollar australien, les devises des marchés émergents ou d’autres actifs offrant un rendement plus élevé.

Taux au comptant et taux prévisionnels

Les marchés des changes anticipent les anticipations avant même que les banques centrales n'agissent. Un trader doit donc faire la distinction entre :

• l'écart de taux d'intérêt actuel ;
• ce que les marchés prévoient que sera l'ampleur de cet écart.

Si les investisseurs commencent à anticiper plusieurs hausses des taux japonais alors que les taux américains restent stables, le yen peut s'apprécier avant même que la première hausse n'intervienne. Les taux à terme et les marchés des taux d'intérêt fournissent des informations utiles sur ces anticipations.

Intervention sur le marché des changes

Les autorités japonaises peuvent également intervenir directement sur les marchés des changes. Une intervention s'avère nécessaire lorsque la dépréciation rapide du yen entraîne une hausse des coûts d'importation ou lorsque les autorités estiment que les fluctuations monétaires sont excessivement chaotiques.

Pour un opérateur pratiquant le « carry trade » à effet de levier, une intervention fait courir un risque particulier, car une opération officielle peut entraîner une fluctuation soudaine bien supérieure au montant des intérêts perçus sur plusieurs mois.

Il convient de faire la distinction entre les facteurs économiques à long terme et l'effet à court terme sur les cours. Une intervention ne peut pas déterminer de manière permanente le cours d'une devise face à des fondamentaux économiques solides, mais elle peut rendre les positions à effet de levier suffisamment pénibles pour forcer leur sortie avant que ces fondamentaux ne reprennent le dessus.

Carry et volatilité

Les stratégies de « carry » privilégient généralement une faible volatilité. Un taux de change stable permet au différentiel de taux d'intérêt de s'accumuler. Une volatilité croissante réduit l'attrait de ces stratégies, car les pertes de change risquent davantage de l'emporter sur les revenus.

Les traders professionnels surveillent donc la volatilité implicite parallèlement aux taux d'intérêt. Un carry important associé à des options très chères ou à une volatilité en forte hausse peut offrir une opération moins intéressante en termes de rapport risque/rendement qu'un carry plus modeste dans un contexte de calme.

Pourquoi le « carry trade » s'apparente à une vente de volatilité

Cette stratégie génère souvent de faibles rendements positifs lorsque les marchés évoluent normalement, mais subit des pertes plus importantes en cas de tensions soudaines. Cela ressemble à la structure de rendement des stratégies qui génèrent des revenus en acceptant le risque extrême. Cette similitude est utile, car elle rappelle aux investisseurs que la stabilité historique peut être trompeuse. Une position qui a généré des rendements réguliers pendant deux ans peut être devenue plus risquée à mesure que de nouveaux traders s’y sont ralliés.

Surpeuplement

Les opérations de « carry trade » peuvent devenir surchargées sans qu’il y ait d’indicateur central évident. Les banques, les fonds spéculatifs, les gestionnaires d’actifs et les traders particuliers peuvent tous prendre des positions similaires à travers différents instruments. Ce phénomène de surchargement est important, car les possibilités de sortie se réduisent lorsque tout le monde souhaite liquider simultanément la même position. Les données de positionnement, la valorisation des options et les positions spéculatives sur les contrats à terme peuvent fournir des indications partielles. Aucune ne donne toutefois une image complète de la situation.

Pourquoi cette transaction a-t-elle un impact sur les actions ?

Un investisseur recourant à l'effet de levier qui emprunte des yens peut utiliser ces fonds pour acheter des actions. Si le yen s'apprécie fortement et qu'il devient nécessaire de liquider la position de financement, l'investisseur peut vendre les actions pour dégager des liquidités. 

Un « carry unwind » peut donc coïncider avec :

• baisse des cours boursiers ;
• la dépréciation des devises des marchés émergents ;
• un élargissement des écarts de crédit ;
• une volatilité plus élevée.

Cette relation n'est pas automatique ; elle s'affirme avec le plus de force lorsque l'effet de levier est généralisé et que plusieurs actifs à risque sont financés par la même devise à faible coût.

Marchés émergents

Les devises des marchés émergents à haut rendement attirent souvent les investisseurs pratiquant le « carry trade », car l'écart de taux d'intérêt peut être considérable.

Ces revenus plus élevés s'accompagnent de risques supplémentaires :

• événements politiques ;
• inflation ;
• contrôles des mouvements de capitaux ;
• une liquidité moindre ;
• dépendance vis-à-vis des financements extérieurs.

Lors des périodes d'aversion au risque à l'échelle mondiale, les investisseurs peuvent vendre la devise offrant le rendement le plus élevé et racheter simultanément des yens, amplifiant ainsi les deux volets de ce mouvement.

Le franc suisse comme autre devise de financement

Le yen n'est pas la seule devise à faible rendement à la disposition des investisseurs internationaux. Le franc suisse peut également servir de devise de financement lorsque les taux suisses restent nettement inférieurs à ceux des autres économies.

Les traders comparent donc les devises en fonction des critères suivants :

• coût d'emprunt ;
• volatilité ;
• politique de la banque centrale ;
• risque lié à l'intervention ;
• liquidité.

Une augmentation du risque de financement au Japon peut entraîner un déplacement d'une partie des opérations de « carry » vers d'autres marchés, sans pour autant mettre fin à cette stratégie.

Couverture du risque de change

Un opérateur peut couvrir une partie de son exposition au risque de change à l'aide de contrats à terme ou d'options. Le problème est d'ordre économique. Une couverture totale permet d'éliminer le risque de change, mais réduit également en grande partie l'avantage lié aux taux d'intérêt, car les cours à terme intègrent les écarts de taux. Les options préservent davantage le potentiel de hausse tout en limitant en partie le risque de baisse, mais les primes d'option réduisent le carry. Il n'existe donc aucun moyen sans contrepartie de conserver l'intégralité du rendement tout en éliminant l'intégralité du risque de change.

Principaux risques

Appréciation du yen

Risque : les pertes de change dépassent le report cumulé.

Réponse : détermine la taille des positions en fonction des fluctuations plausibles des devises plutôt qu’en se basant uniquement sur les rendements.

Resserrement monétaire de la Banque du Japon

Risque : Les coûts de financement augmentent au Japon.

Réponse : suivre les prévisions de politique monétaire, et pas seulement les taux actuels.

Assouplissement monétaire des banques centrales étrangères

Risque : le marché aux rendements les plus élevés abaisse ses taux et réduit l'écart.

Réponse : analyser les deux devises de la paire.

Intervention

Risque : Une mesure officielle provoque une remontée soudaine du yen.

Réponse : éviter tout effet de levier qui ne résisterait pas à des chocs à court terme.

Volatilité

Risque : les fluctuations normales des taux de change augmentent considérablement.

Réponse : suivre la volatilité implicite et la volatilité réalisée.

Surpeuplement

Risque : de nombreux participants tentent de sortir en même temps.

Réponse : intégrer la liquidité et le positionnement dans l'évaluation des risques.

Effet de levier

Risque : Une fluctuation modeste des taux de change déclenche une liquidation forcée.

Réponse : considérer les exigences de marge comme faisant partie intégrante de la transaction, et non comme un simple détail opérationnel.

Ce que les traders doivent surveiller

Un tableau de bord pratique peut inclure :

• USD/JPY ;
• Taux des obligations japonaises à deux ans ;
• Taux d'intérêt japonais à dix ans ;
• Écarts de rendement entre les États-Unis et le Japon ;
• volatilité implicite des devises ;
• asymétrie des options ;
• positionnement spéculatif ;
• Communiqué de la Banque du Japon ;
• L'inflation au Japon ;
• croissance des salaires ;
• commentaire sur l'intervention.

Aucun indicateur ne permet de déterminer le moment exact où un se détendre commence. Ensemble, ces éléments permettent de déterminer si les fondements économiques de cette transaction s'affaiblissent.

Quels sont les changements ?

La politique monétaire du Japon se normalise progressivement par rapport à ses propres normes historiques, ce qui signifie que le financement en yens est moins prévisible qu’à l’époque où les taux d’intérêt étaient proches de zéro.

La devise est également devenue plus sensible sur le plan politique lorsque sa faiblesse entraîne une hausse des prix à l'importation. Parallèlement, l'existence d'autres devises offrant des taux de financement bas offre d'autres options aux opérateurs. Le « carry trade » a donc peu de chances de disparaître.

On assiste de plus en plus à une prise de décision fondée sur une analyse comparative active, plutôt qu'à l'hypothèse tenace selon laquelle le Japon proposera toujours les taux les plus bas.

Conclusion

Le « carry trade » sur le yen permet de gagner de l'argent progressivement grâce à un écart de taux d'intérêt, mais peut en faire perdre rapidement en raison des fluctuations des taux de change.

Cette asymétrie explique à la fois son attrait durable et sa capacité à perturber périodiquement les marchés dans leur ensemble.

Un opérateur qui évalue cette stratégie doit analyser conjointement le coût de financement, les taux de change, la volatilité, l'effet de levier et le risque de liquidation forcée. L'écart de taux d'intérêt ne reflète qu'une partie de la réalité. C'est la devise utilisée pour rembourser l'emprunt qui détermine si le revenu est préservé.

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