Le marché obligataire commence à intégrer la crédibilité budgétaire dans ses cours

Les obligations d'État étaient autrefois considérées comme la référence stable par rapport à laquelle tous les autres actifs étaient évalués. Leurs rendements reflétaient l'inflation, la politique de la banque centrale et les perspectives de croissance économique, tandis que la capacité de remboursement des principaux émetteurs souverains était rarement remise en question. Cette hypothèse s'est affaiblie. Les investisseurs accordent désormais davantage d’attention au volume d’emprunts que les gouvernements ont l’intention de contracter, à la capacité des systèmes politiques à maîtriser les dépenses et à la facilité avec laquelle les marchés absorberont une offre croissante de dette.

Le modification est particulièrement visible à l'extrémité longue de la courbe des taux. Les banques centrales peuvent influencer directement les taux d'intérêt à court terme, mais les rendements à dix, vingt et trente ans intègrent également une compensation pour l'incertitude liée à l'inflation, aux emprunts futurs et à la valeur de la détention d'un revenu fixe pendant des décennies. Lorsque les rendements à long terme restent élevés alors même que les investisseurs s'attendent à une baisse des taux directeurs, la crédibilité budgétaire apparaît comme une explication possible.

Les gouvernements et les entreprises devraient lever environ 29 000 milliards de dollars sur les marchés obligataires en 2026, soit environ 17% de plus qu’en 2024 et le double du montant emprunté dix ans plus tôt. Les émetteurs souverains représentent la part la plus importante. Les marchés sont sollicités pour financer le vieillissement de la population, les dépenses de défense, la politique industrielle, les investissements climatiques et les charges d'intérêts qui ont déjà augmenté, car les anciennes dettes à faible coupon sont remplacées par des emprunts à des taux plus élevés.

La question n'est plus de savoir si les économies avancées peuvent émettre davantage d'obligations. Elles le peuvent. La question la plus pertinente est de savoir quel rendement les investisseurs exigeront pour continuer à les acheter.

Les taux à long terme ne dépendent plus uniquement des banques centrales

Le rendement d'une obligation d'État peut être décomposé, d'un point de vue théorique, en plusieurs composantes. Les investisseurs tiennent compte de l'évolution attendue des taux à court terme, de l'inflation future et d'une prime de durée qui les rémunère pour la détention d'un actif à long terme dont la valeur peut fluctuer avant l'échéance. Les considérations liées au crédit et à la liquidité jouent également un rôle, même lorsque l'émetteur est considéré comme très sûr.

Au cours des années d'assouplissement quantitatif, les banques centrales sont devenues d'importants acheteurs de dette souveraine. Leurs achats ont fait baisser les primes de terme et réduit la durée que les investisseurs privés devaient supporter. Les États ont ainsi pu émettre massivement sans se heurter immédiatement à une hausse substantielle du coût de leur endettement à long terme.

Ce contexte a changé. Les banques centrales n'élargissent plus leurs portefeuilles obligataires au même rythme et, sur plusieurs marchés, laissent leurs titres arriver à échéance sans les renouveler. Les gouvernements continuent d'enregistrer d'importants déficits, ce qui oblige les investisseurs privés à absorber une offre plus importante à un moment où l'inflation reste moins prévisible qu'elle ne le semblait avant la pandémie.

Cela permet d'expliquer pourquoi les rendements à long terme peuvent augmenter même lorsque le marché anticipe de futures baisses de taux. Les investisseurs peuvent en effet estimer qu'une banque centrale réduira son taux directeur au cours de l'année à venir, tout en exigeant néanmoins une rémunération plus élevée pour prêter à l'État sur une durée de trente ans.

La différence entre ces deux prévisions prend de plus en plus d'importance. Une baisse du taux directeur ne garantit pas une baisse du coût d'emprunt de l'État pour toutes les échéances.

Le prime de terme fait son retour

Pendant une grande partie de la période qui a suivi la crise financière mondiale, les investisseurs n'ont bénéficié que d'une faible rémunération supplémentaire pour la détention d'obligations à plus longue échéance. La forte demande émanant des banques centrales, des fonds de retraite et des gestionnaires de réserves internationales a réduit la prime liée à la duration. Sur certains marchés, la prime de duration estimée est même devenue négative.

Une prime de terme plus élevée indique que les investisseurs souhaitent une rémunération plus importante pour compenser une incertitude qui ne peut s'expliquer uniquement par les taux à court terme attendus. Cette incertitude peut concerner l'inflation, le volume des émissions futures, l'instabilité politique ou la possibilité que la politique budgétaire reste expansionniste même lorsque l'économie n'a pas besoin d'être soutenue.

Cette hausse ne signifie pas nécessairement qu’un État va se retrouver en défaut de paiement. Les économies avancées qui émettent des titres de dette dans leur propre monnaie conservent une grande marge de manœuvre. Elles peuvent augmenter les impôts, réduire les dépenses, refinancer les obligations arrivant à échéance et, dans des circonstances extrêmes, compter sur l’intervention de la banque centrale pour rétablir le bon fonctionnement des marchés.

Les investisseurs peuvent tout de même subir de lourdes pertes même en l'absence d'un défaut officiel. Une hausse des taux de rendement réduit la valeur de marché des obligations existantes. Une inflation inattendue érode la valeur réelle des paiements fixes, tandis que la dépréciation de la monnaie peut réduire les rendements pour les détenteurs étrangers. La crédibilité budgétaire se reflète donc dans la volatilité et le rendement exigé bien avant que le remboursement lui-même ne devienne incertain.

Le marché n'a pas besoin de prévoir une insolvabilité. Il lui suffit de considérer que le rendement antérieur n'est plus suffisant.

La viabilité de la dette dépend du montant des intérêts à payer

Un niveau d'endettement élevé n'est pas nécessairement ingérable. Son poids dépend des coûts d'emprunt, de la croissance économique, de l'inflation, de la structure des échéances et de la situation budgétaire primaire de l'État avant paiement des intérêts.

Un pays peut stabiliser un ratio d'endettement élevé lorsque la croissance économique nominale dépasse le taux d'intérêt moyen payé sur sa dette et que le budget sous-jacent reste suffisamment maîtrisé. Le calcul devient moins favorable lorsque les coûts de refinancement augmentent, que la croissance ralentit et que les déficits primaires persistent.

Cet effet se fait sentir progressivement, car les gouvernements ne refinancent pas l'intégralité de leur encours de dette en une seule fois. Les obligations émises pendant la période de taux bas continuent de rapporter leurs coupons initiaux jusqu'à leur échéance. Toutefois, à mesure qu'elles sont remplacées, la hausse des taux du marché se répercute sur le coût global des intérêts de la dette publique.

Ce décalage peut favoriser la complaisance. Un gouvernement peut augmenter son endettement sans constater de hausse immédiate du coût moyen de sa dette. Quelques années plus tard, le service de la dette commence à absorber une part plus importante des recettes fiscales, ce qui réduit la marge de manœuvre pour les services publics ou oblige à recourir à un endettement encore plus important.

La spirale qui en résulte est préoccupante. L'augmentation de la dette entraîne une hausse des charges d'intérêts, ce qui creuse le déficit et nécessite de nouvelles émissions. Les investisseurs exigent alors un rendement plus élevé pour absorber l'offre, ce qui augmente à nouveau les charges d'intérêts futures.

La crédibilité budgétaire détermine la rapidité avec laquelle ce cercle vicieux commence à influencer les prix du marché. Un gouvernement doté d’un plan à moyen terme convaincant peut se voir accorder un délai pour s’adapter. En revanche, un gouvernement qui annonce à plusieurs reprises des engagements non financés ou qui déroge à ses propres règles budgétaires risque de voir cette patience s’épuiser plus rapidement.

L'offre devient une variable du marché

Les marchés des obligations d'État ont toujours absorbé des volumes d'émission considérables, mais la composition des acheteurs évolue. Les banques centrales occupent désormais une place moins prépondérante, tandis que les fonds à effet de levier, les opérateurs spécialisés dans la valeur relative et d'autres investisseurs sensibles aux fluctuations de prix jouent un rôle plus important dans la liquidité du marché.

Ces participants peuvent soutenir la demande lorsque les rendements sont attractifs. Ils sont également plus enclins à modifier rapidement leurs positions lorsque la volatilité augmente, que le coût du financement devient élevé ou qu'une opération cesse d'être rentable. La base d'investisseurs peut donc être importante sans pour autant être durablement engagée.

Les services chargés de la gestion de la dette doivent déterminer comment répartir les émissions entre les échéances à court, moyen et long terme. Les bons à court terme peuvent sembler moins coûteux au premier abord, mais ils exposent l'État à des refinancements fréquents. Les obligations à long terme permettent de fixer le coût pour une période plus longue, même si les investisseurs peuvent exiger une prime de risque substantielle pour les détenir.

La décision relative à la durée devient plus difficile à prendre lorsque les États sont déjà confrontés à d'importants besoins de financement. Concentrer les émissions sur les échéances courtes peut permettre de reporter le coût apparent tout en augmentant la vulnérabilité aux futures variations des taux. Émettre massivement sur les échéances longues peut révéler immédiatement le niveau de rémunération exigé par le marché.

Les résultats des adjudications donnent une indication de cette demande. Des enchères timides, des concessions exceptionnellement importantes ou des difficultés récurrentes à placer des titres à long terme peuvent indiquer que les investisseurs exigent de meilleures conditions. Une seule adjudication décevante ne signifie pas pour autant qu’il y ait une crise budgétaire, mais une tendance à la baisse peut modifier la façon dont le marché perçoit l’offre future.

La courbe des taux peut révéler une perte de confiance

La courbe des taux décrit les taux d'intérêt applicables aux obligations de différentes échéances. Sa forme est influencée par la politique monétaire, les anticipations d'inflation, la croissance et l'équilibre entre l'offre et la demande de dette publique.

Lorsque les marchés anticipent des baisses de taux, les rendements à court terme peuvent reculer. Si les rendements à long terme restent élevés ou continuent d'augmenter, la courbe de rendement s'accentue. Ce phénomène peut traduire un optimisme quant à la croissance future, mais il peut également refléter une prime de terme plus importante et des inquiétudes concernant la persistance des déficits.

Une pente budgétaire plus raide diffère d'une pente ordinaire liée à la croissance. Une croissance plus forte devrait permettre d'augmenter les recettes fiscales et de faciliter la gestion du poids de la dette. Des inquiétudes budgétaires apparaissent lorsque les taux à long terme augmentent malgré des perspectives de croissance faibles, ou lorsqu'ils progressent à la suite de projets de dépenses ne disposant pas d'une source de financement crédible.

La relation entre les obligations d'État et les devises fournit un autre indicateur. La hausse des rendements peut, dans un premier temps, soutenir une devise en attirant des capitaux. Si les investisseurs interprètent cette hausse comme le signe d'une détérioration des finances publiques plutôt que d'une bonne santé économique, la devise peut s'affaiblir tandis que les rendements obligataires augmentent. Cette combinaison est d'autant plus préoccupante que les détenteurs étrangers subissent alors des pertes tant sur le cours des obligations que sur le taux de change.

Les obligations indexées sur l'inflation peuvent aider à distinguer certains de ces effets. Une hausse des rendements nominaux, accompagnée d'une augmentation de la compensation d'inflation, suggère des inquiétudes quant à la stabilité future des prix. Une hausse concentrée sur les rendements réels peut indiquer plus clairement un risque lié à la prime de terme, à l'offre ou au risque budgétaire. Aucun indicateur pris isolément ne fournit une explication complète, mais, pris dans leur ensemble, ils révèlent les éléments pour lesquels les investisseurs exigent une compensation.

La crédibilité budgétaire est relative

Les investisseurs obligataires n'évaluent pas les États de manière isolée. Les capitaux circulent entre les pays, les devises et les échéances en fonction du rapport risque/rendement.

Deux économies peuvent présenter des ratios d'endettement similaires tout en étant confrontées à des coûts d'emprunt différents. L'une peut disposer d'institutions plus solides, d'une banque centrale plus crédible, d'une épargne nationale plus importante et d'un historique d'ajustement de sa politique lorsque cela s'avère nécessaire. L'autre peut, sur le plan politique, être incapable de s'accorder sur la fiscalité ou la maîtrise des dépenses.

Le statut de la monnaie a également son importance. Les pays émettant des actifs de réserve largement utilisés bénéficient d’une demande structurelle, tandis que les marchés obligataires d’État, vastes et liquides, fournissent des garanties aux institutions financières du monde entier. Cet avantage est considérable, mais il n’est pas illimité. Le statut de monnaie de réserve peut ralentir la discipline de marché sans pour autant la supprimer.

Le Japon illustre l'importance de la base d'investisseurs nationaux et de l'implication de la banque centrale. Les États européens évoluent au sein d'une zone monétaire commune tout en conservant leurs politiques budgétaires nationales, ce qui crée un autre type de relations entre la dette nationale, les institutions européennes et la banque centrale. Le Royaume-Uni a montré à quelle vitesse les taux à long terme peuvent réagir lorsqu'une annonce budgétaire semble incompatible avec les conditions monétaires ou ne s'accompagne pas d'un plan de financement crédible.

Les marchés émergents sont depuis longtemps évalués selon ce modèle. Leurs obligations voient leur cours évoluer rapidement dès que les investisseurs émettent des doutes quant à la discipline budgétaire, la maîtrise de l'inflation ou la stabilité monétaire. La différence réside dans le fait que les marchés appliquent désormais cette même analyse aux grandes économies avancées.

Le seuil est différent, mais la tendance est similaire.

Les promesses politiques rapportent désormais

La conduite de la politique budgétaire devient de plus en plus difficile, les gouvernements étant confrontés à des demandes qui, prises individuellement, sont compréhensibles, mais qui, prises dans leur ensemble, ont un coût élevé. Les électeurs souhaitent de meilleurs services publics, une baisse des impôts, un renforcement de la défense, une énergie abordable et une protection contre les chocs économiques. Le vieillissement de la population entraîne une augmentation des coûts liés aux retraites et aux soins de santé, tandis que les politiques industrielles et climatiques nécessitent des investissements considérables.

Les marchés obligataires ne décident pas quelles priorités sont légitimes. Ils évaluent si l'ensemble des mesures est cohérent sur le plan financier.

Un programme de dépenses financé par une hausse des impôts ou par des économies compensatoires n’a pas la même signification sur le marché qu’un programme financé intégralement par de nouveaux emprunts. Les investissements qui renforcent la capacité de production peuvent, à terme, consolider l’assiette fiscale, même si le moment et l’ampleur du retour sur investissement restent incertains. Des dépenses courantes permanentes sans recettes permanentes constituent une charge structurelle plus évidente.

Les dirigeants politiques préfèrent souvent annoncer les avantages d'une mesure tout en reportant la décision relative à son financement. Cette approche s'avère plus coûteuse lorsque les investisseurs commencent à intégrer directement la crédibilité dans leurs évaluations. Une promesse électorale peut influencer les rendements à long terme avant même d'être inscrite dans un budget officiel si les marchés jugent sa mise en œuvre probable.

Les règles budgétaires visent à limiter cette incertitude, mais leur efficacité dépend de leur respect. Le fait de suspendre à plusieurs reprises une règle, d’en modifier la définition ou de s’appuyer sur des prévisions optimistes affaiblit le signal qu’elle envoie. L’existence d’une règle importe moins que la volonté manifeste du gouvernement de prendre des décisions difficiles lorsque la règle l’exige.

Les banques centrales ne peuvent pas éliminer le risque budgétaire sans que cela ait des conséquences

Lorsque les marchés obligataires souverains connaissent des perturbations, les banques centrales peuvent intervenir pour rétablir la liquidité et prévenir l'instabilité financière. Leur intervention permet de rassurer les investisseurs en leur garantissant qu'un dysfonctionnement temporaire du marché ne sera pas laissé libre cours au point de menacer l'ensemble du système financier.

L'intervention se complique lorsque la cause réside dans une expansion budgétaire persistante. L'achat d'obligations d'État peut faire baisser les rendements, mais il risque également d'estomper la distinction entre politique monétaire et politique budgétaire. Si l'inflation reste supérieure à l'objectif, le soutien apporté au marché obligataire peut entrer en conflit avec la mission de stabilité des prix de la banque centrale.

Le concept de « domination budgétaire » désigne une situation dans laquelle les décisions de la banque centrale sont limitées par les besoins de financement de l'État. Une hausse substantielle des taux d'intérêt pourrait s'avérer nécessaire pour maîtriser l'inflation, mais son impact sur le service de la dette publique et la stabilité financière rend cette mesure difficile à mettre en œuvre, tant sur le plan politique qu'économique.

Il n'est pas nécessaire que la « domination budgétaire » soit pleinement établie pour que les marchés prennent en compte ce risque. Les doutes quant à l'indépendance de la banque centrale ou à sa volonté de résister aux pressions exercées par le marché obligataire peuvent influencer les anticipations d'inflation et les primes de risque liées à la durée.

Cette relation fonctionne dans les deux sens. Une forte crédibilité monétaire peut soutenir le marché des obligations d'État, tandis qu'un manque de discipline budgétaire persistant peut, à terme, compliquer la tâche de la banque centrale. Les investisseurs ont de plus en plus tendance à analyser ces deux institutions politiques conjointement, plutôt que de partir du principe que la banque centrale est en mesure de compenser tous les choix budgétaires.

La hausse des taux d'intérêt des emprunts d'État se répercute sur l'ensemble de l'économie

Les obligations d'État servent de référence pour la fixation des taux des prêts immobiliers, des emprunts d'entreprises et de nombreux autres actifs financiers. Lorsque les rendements des obligations d'État augmentent parce que les investisseurs exigent une prime de risque liée à la durée plus élevée, les coûts de financement augmentent dans l'ensemble de l'économie, même en l'absence de hausse du taux directeur de la banque centrale.

Les entreprises qui refinancent leur dette sont confrontées à un taux sans risque plus élevé, avant même que leur écart de crédit ne vienne s'y ajouter. Les valorisations immobilières subissent des pressions à mesure que les taux d'actualisation augmentent. Le financement des projets d'infrastructure devient plus coûteux, tandis que les banques et les assureurs voient la valeur des obligations d'État qu'ils détiennent évoluer.

Cet effet peut se répercuter sur les actions par deux voies. La hausse des taux obligataires réduit la valeur actuelle des bénéfices futurs des entreprises et offre aux investisseurs une alternative plus attractive que les actions. Les entreprises qui dépendent de financements à faible coût peuvent également voir leurs bénéfices diminuer à mesure que leurs charges d'intérêts augmentent.

Les obligations d'État peuvent donc perdre de leur efficacité en tant que protection du portefeuille. Dans le cadre d'une récession classique, le ralentissement de la croissance et la baisse des taux directeurs ont tendance à soutenir les cours des obligations, tandis que les actions reculent. Lorsque le risque budgétaire ou l'inflation prennent le dessus, les obligations et les actions peuvent baisser de concert, car elles réagissent toutes deux à la hausse des taux d'actualisation.

Cela modifie la composition des portefeuilles. Les investisseurs ne peuvent plus partir du principe que toutes les obligations souveraines offrent les mêmes qualités défensives simplement parce que l'émetteur est une économie avancée.

Les investisseurs obligataires doivent prendre en compte d'autres facteurs que le ratio d'endettement

Le ratio dette/PIB est un indicateur utile, mais il ne constitue pas une mesure exhaustive du risque souverain. Les investisseurs doivent également tenir compte du déficit primaire, de la durée moyenne de la dette, de la part de la dette indexée sur l'inflation, de la sensibilité aux taux d'intérêt et de la part détenue par les investisseurs étrangers.

Un pays qui refinance chaque année une grande partie de sa dette est plus exposé aux fluctuations des taux de rendement du marché qu’un pays dont la structure des échéances est plus étalée. Une forte dépendance vis-à-vis des acheteurs étrangers peut accroître la sensibilité aux fluctuations des taux de change et aux conditions de financement, même si une base d’investisseurs nationaux solide n’est pas automatiquement synonyme de stabilité lorsque les banques et les fonds de retraite sont déjà saturés de dette publique.

La qualité des dépenses publiques est importante, car l'endettement contracté pour accroître la productivité a un effet à long terme différent de celui de l'endettement qui sert simplement à financer la consommation courante. L'évolution démographique, la croissance potentielle et la crédibilité du système fiscal déterminent si les recettes futures permettront de faire face aux engagements futurs.

La capacité politique est plus difficile à quantifier, mais tout aussi importante. Le gouvernement est-il en mesure d'adopter un budget, de modifier ses engagements de dépenses ou d'augmenter les recettes lorsque cela s'avère nécessaire ? Cet ajustement a-t-il des chances de résister à une élection ? Le cadre budgétaire produit-il des projections réalistes, ou repose-t-il sur des hypothèses qui sont sans cesse révisées ?

Les marchés tolèrent souvent des chiffres médiocres lorsqu'ils anticipent une correction. Ils peuvent réagir vivement lorsque la confiance dans cette correction s'effrite.

Les inquiétudes budgétaires ne signifient pas automatiquement un effondrement du marché obligataire

La réévaluation de la crédibilité budgétaire devrait être progressive et inégale. Les principaux marchés obligataires souverains continuent de bénéficier d'une forte liquidité, d'institutions solides et d'un large éventail d'acheteurs nationaux et internationaux. La hausse des rendements génère également sa propre demande, les investisseurs attirés par ces rendements plus élevés entrant sur le marché.

Il n'existe donc pas de seuil de dette précis à partir duquel une crise est inévitable. Les pays peuvent supporter un niveau d'endettement élevé pendant de longues périodes, notamment lorsque la croissance est stable, que l'inflation est maîtrisée et que les investisseurs gardent confiance.

Le danger réside dans la conjonction de plusieurs faiblesses : des déficits primaires persistants, des besoins de refinancement élevés, une paralysie politique, une croissance faible et un choc extérieur nécessitant des dépenses supplémentaires. Un marché qui a accepté chacune de ces difficultés séparément pourrait réagir différemment lorsqu’elles se produisent simultanément.

La hausse des taux d'intérêt peut, à elle seule, imposer des ajustements avant même qu'une crise ne se déclare. Les gouvernements peuvent modérer leurs dépenses, modifier la durée des émissions ou mettre en place de nouvelles sources de recettes dès lors que le coût des intérêts devient politiquement perceptible. La pression du marché peut aussi bien rétablir la discipline que révéler son absence.

Les investisseurs doivent donc faire la distinction entre une augmentation saine de la sensibilité budgétaire et une perte totale de confiance. Le marché obligataire ne déclare pas tous les grands États souverains en situation d'insolvabilité. Il est simplement de moins en moins disposé à considérer les emprunts futurs comme ne générant aucun coût.

Le taux sans risque revêt désormais une dimension plus politique

Les obligations d'État restent au cœur du système financier. Elles constituent une garantie, apportent des liquidités, génèrent des revenus et servent de taux de référence pour l'évaluation de la quasi-totalité des autres actifs. Leur rôle fait de la crédibilité budgétaire une préoccupation qui concerne l'ensemble du marché, et non plus une question réservée aux analystes spécialisés dans la dette souveraine.

Ce changement se manifeste lorsque les taux à long terme refusent de suivre la baisse attendue des taux directeurs, lorsque les devises s'affaiblissent malgré la hausse des taux ou lorsque les adjudications nécessitent des concessions plus importantes pour attirer les acheteurs. Ces signaux ne prouvent pas qu'une crise budgétaire soit imminente. Ils montrent simplement que les investisseurs exigent une compensation pour une incertitude qui était auparavant considérée comme peu probable.

Pour les gouvernements, la crédibilité réduit le coût lié au maintien d'une certaine souplesse. Un pays dont on estime qu'il sera capable de s'adapter ultérieurement peut emprunter plus facilement en période de guerre, de récession ou de crise financière. Dès lors que cette confiance s'affaiblit, chaque engagement supplémentaire a un coût plus élevé.

Pour les investisseurs, l'ancienne hypothèse selon laquelle les obligations d'État sont principalement influencées par les banques centrales n'est plus suffisante. La politique budgétaire, la gestion de la dette, la capacité politique et l'évolution de la base d'investisseurs déterminent de plus en plus le niveau de protection qu'une obligation d'État peut offrir.

Le marché obligataire ne rejette pas la dette publique. Il demande aux gouvernements de payer pour le risque lié au fait que leurs engagements ont dépassé leur capacité à les financer.