Les marchés ont attendu des baisses de taux pendant des mois. Aujourd’hui, ils anticipent des hausses de taux.

La Réserve fédérale entame sa réunion de septembre alors que les opérateurs estiment à environ 87 % la probabilité d'une hausse des taux. Goldman Sachs et J.P. Morgan ont tous deux revu leurs prévisions le 14 septembre et s'attendent désormais à ce que la Fed relève son taux directeur de 25 points de base. J.P. Morgan prévoit également une nouvelle hausse en décembre.

Il y a quelques semaines à peine, les investisseurs se demandaient encore quand aurait lieu le prochain cycle d’assouplissement monétaire. Le prix du pétrole au-dessus de $100 le baril, la hausse de l’inflation aux États-Unis et une nouvelle augmentation des rendements obligataires à long terme ont changé la donne. La Banque centrale européenne a déjà réagi. Elle a relevé son taux directeur de 2,25 % à 2,5 % le 10 septembre et a averti que l’inflation resterait supérieure à l’objectif jusqu’en 2027. La Banque du Japon aborde également sa réunion alors que les marchés s’attendent à un resserrement de sa politique monétaire. Les trois grandes banques centrales sont donc confrontées simultanément à l’inflation, plutôt que de s’orienter progressivement vers un assouplissement monétaire.

C'est le front-end qui a dû procéder en premier à une réévaluation des prix

Les marchés des taux d'intérêt réagissent rapidement lorsque les opérateurs modifient leurs hypothèses concernant la prochaine réunion de politique monétaire. Le problème plus général lié aux portefeuilles se situe plus loin sur la courbe.

Une simple hausse de 25 points de base de la Fed ne détermine pas à elle seule la valeur d'un bon du Trésor à 10 ans. Les investisseurs s'intéressent davantage à l'évolution de l'inflation, aux emprunts de l'État et à la durée pendant laquelle le taux directeur restera restrictif. Les rendements américains à 10 ans ont brièvement atteint 4,9915 % la semaine dernière. Les rendements allemands à 10 ans ont atteint leur plus haut niveau depuis 2011 après la décision de la BCE.

Ces mesures remettent en cause l'un des postulat sur lesquels reposent les actions onéreuses : celui selon lequel la baisse des taux d'intérêt réduirait progressivement le taux d'actualisation appliqué aux bénéfices futurs. Une entreprise technologique dont la majeure partie des bénéfices n'est attendue que dans plusieurs années doit rivaliser avec des obligations d'État offrant aujourd'hui des rendements proches de 5 %. Les investisseurs en actions ont donc une exposition aux taux d'intérêt, même s'ils ne négocient jamais d'obligations.

Le pétrole est passé d'un marché axé sur les matières premières à un marché axé sur les taux d'intérêt

Le Brent a brièvement frôlé le niveau $110 la semaine dernière avant de reculer. La stratégie de trading directe semble simple : les perturbations de l’approvisionnement font grimper le cours du brut, les entreprises du secteur de l’énergie en profitent, tandis que celles sensibles aux prix des carburants doivent faire face à une hausse de leurs coûts. Les banques centrales viennent compliquer le tableau.

La hausse des coûts du carburant se répercute sur les chiffres de l'inflation, les frais de transport et les marges des entreprises. Celles-ci décident finalement quelle part de cette hausse elles vont absorber et quelle part elles vont répercuter sur les clients. Les salariés tiennent compte du coût des produits de première nécessité lorsqu'ils négocient leurs salaires.

La BCE avait déjà invoqué une intensification des pressions inflationnistes lorsqu’elle a relevé ses taux. Le pétrole influence donc les rendements obligataires tant par le biais de la réaction attendue de la banque centrale que par celui de l’inflation globale. Un trader qui détient une position longue sur le brut et une position longue sur la duration exprime ainsi deux points de vue qui s’opposent désormais l’un à l’autre. La position sur le pétrole tire profit du choc d’offre. La position sur les obligations à long terme souffre si ce même choc maintient les taux directeurs à un niveau élevé.

Les opérations sur le yen deviendront plus difficiles si la Banque du Japon poursuit sa politique de resserrement monétaire

Le yen japonais a atteint son plus haut niveau depuis sept mois avant les dernières réunions de politique monétaire. Pendant des années, la faiblesse des taux japonais a fait de la devise un source de financement naturelle pour les opérations de « carry trade ». Les investisseurs empruntaient à faible coût en yens et plaçaient leurs capitaux dans des actifs offrant des rendements plus élevés ailleurs.

Cette structure perd de son attrait à mesure que la Banque du Japon relève ses taux. Un yen plus fort augmente également le coût de la liquidation des positions existantes pour les investisseurs qui doivent racheter cette devise. Les opérations de « carry trade » se dénouent donc à la fois sous l'effet du différentiel de taux d'intérêt et du taux de change.

Les marchés avaient déjà reçu un avertissement lors des précédentes phases de raffermissement du yen. Des positions qui semblent diversifiées entre actions, titres de créance et marchés émergents recèlent parfois, en réalité, la même exposition au risque de financement.

Un cycle de resserrement monétaire plus rapide de la Banque du Japon rend d'autant plus important d'identifier cette exposition avant que la volatilité n'ait des répercussions sur le portefeuille.

Le prochain communiqué de la Fed aura des répercussions au-delà de la hausse prévue en septembre

Une hausse que les marchés ont déjà largement anticipée ne suscite pas automatiquement une réaction importante. L'évolution qui suivra la réunion sera plus révélatrice.

Si le président de la Fed, Kevin Warsh, présente les mesures de septembre comme une garantie contre une nouvelle flambée de l'inflation, les marchés ont tout lieu de continuer à tabler sur un assouplissement éventuel en 2027. Un message indiquant que la persistance de l'inflation nécessite plusieurs hausses de taux modifie simultanément la valorisation des obligations, des devises et des actions.

Goldman table toujours sur deux baisses en 2027. J.P. Morgan prévoit une nouvelle hausse en décembre prochain et a revu à la hausse son estimation du taux directeur à long terme, à 3,25 %. Ces prévisions divergent moins sur cette semaine que sur le niveau auquel les taux se stabiliseront par la suite. Les opérateurs ont passé une grande partie du cycle précédent à tenter d’anticiper la première baisse. Le marché doit désormais intégrer dans ses cours la possibilité qu’il ait crié victoire trop tôt face à l’inflation.